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上市公司并購重組中股份定價研究

 

歐寶體育資產評估集團有限公司江蘇分公司 岳修奎、劉燦燦、徐明瑜、劉珺茹

 

摘要: 隨著并購重組市場的發展,發行股份購買資產方式的應用日益廣泛,因而股份的定價問題也成為并購重組的核心問題之一,是交易各方關注的焦點,同時也受到學者們的普遍關注。本文實證分析了上市公司股權特征和經營狀況等因素對股份價格的影響機制,總體結果表明: 關于標的資產和股份定價的現有政策修訂具有及時性、合理性和靈活性,但這種股份價格確定方式還需進一步完善,應深層次、多角度分析并購重組,選用一種更科學的定價方式對股份內在價值進行評估,輔助現有的股份定價方式。同時,資產評估以獨立的第三方身份提供資產定價服務,應深度參與股份價格評估,發掘、創新多樣化的股份價值評估方法。

關鍵詞: 并購重組;股份定價;資產評估

一、引言

企業通常基于實現協同效應、多元化發展、規模經濟、橫向與縱向整合以及提高管理水平等原因進行并購重組。近年來,隨著我國并購重組活動增多,支付方式也日益多樣化,發行股份購買資產方式已經成為并購重組的主要形式,與之對應的定價問題也逐漸成為學者討論的重要話題。資產評估作為獨立的第三方價值發現機構,是上市公司重大資產重組定價的核心環節(上海證券交易所和中國資產評估協會聯合課題組,2010)。為了推動上市公司重組活動開展和服務實體經濟發展,2014年7月7日中國證券監督管理委員會第52次主席辦公會審議通過并予以公布了《上市公司重大資產重組管理辦法》,自2014年11月23日起施行。重組辦法緊扣規范上市公司重大資產重組行為,保護上市公司和投資者的合法權益,促進上市公司質量不斷提高,維護證券市場秩序和社會公共利益等主要內容,對上市公司重大資產重組中股份定價問題及其他方面進行了詳細規定。

發行股份購買資產的并購重組主要涉及兩個方面的定價問題: 標的資產定價和股份定價。評估股份的內在價值和股份定價的合理性不僅有利于并購重組的順利完成和企業自身的長遠發展,也有利于保護資欧宝体育場參與各方的利益,維護資欧宝体育場的穩定進而促進其長期健康發展。但是學者們大都關注標的資產定價,對于具有同等地位的發行股份購買資產中股份的定價問題關注較少(程鳳朝,閆相彬,葉依常,2015)。資產評估是資產定價的重要參與方,但是在股份定價中仍然缺位。當前并購重組中股份定價是依據《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱“辦法”),“辦法”規定上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%,同時給出具體的參考價確定標準。上述規定在一定程度上解決了發行股份定價的難題,也增加了發行股份定價的合理性和靈活性,但在具體的操作過程中還存在一些不足。“辦法”并沒有充分考慮影響發行股份價格的各種因素,可能會導致股份的價格與股份的內在價值相脫離,不利于維護投資者的合法權益和資源的合理配置。已有學者的研究表明,上市公司的股權結構、股權集中度等股權特征(曾勁松,2009)以及盈利能力、償債能力等經營特征(程鳳朝,閆相彬,葉依常,2015)也是影響發行股份價格的重要因素,但是現有的定價方式可能忽略了這些因素的影響。此外,除了證監會的規定,目前無論是理論界還是實務界都未形成一套成熟的評估股份內在價值的體系,這也是制約股份內在價值評估的瓶頸。

隨著我國資欧宝体育場的市場化程度逐漸深入,股份內在價值的評估顯得日益緊迫。合理確定股份價格不僅對標的資產交易定價影響較大,同時也有利于提高并購重組活動的成功率,有助于企業選擇未來發展戰略。合理評估股份的內在價值在并購重組活動中尤為重要,評估股份的內在價值成為必然選擇。因此,本文從上市公司并購重組中發行股份購買資產的重組事件入手,提取WIND資訊、國泰安CSMAR®系列研究數據庫和巨潮資訊網的相關數據,實證分析股份價格的影響因素,論證現有的并購交易制度及其合理性,在分析實證結果的基礎上結合當前現狀,思考在未來發行股份購買資產的并購重組事件中,如何對發行股份進行定價,提出一些解決當前所遇難題的建議,以期更好地指導發行股份的定價,保護投資者的合法權益從而推動并購重組科學有序進行。

二、股份定價研究的必要性

(一)發行股份購買資產的現狀

受資欧宝体育場發展程度和上市公司特點等多種因素的影響,我國并購起步期采用的主要形式是簡單的“舉牌收購”,同時支付方式也大多為負債或者出資購買等單一方式。2006年以前,我國上市公司并購主要以現金及資產為對價,很少采用股份支付方式。隨著我國經濟體制改革深化和資欧宝体育場逐步完善,并購重組活動日益增多,相應的操作過程也不斷規范和完善,并購重組中的支付方式也呈現多樣化的特點,發行股份購買資產、資產置換和混合支付等方式的應用越來越多。發行股份購買資產這一支付方式的廣泛應用主要是因為收購方和被收購方均認為采用股份支付方式能給其帶來益處,即有利于并購雙方資源整合和戰略性資源配置。對并購雙方而言,一方面,與現金支付方式相比,采用股份支付方式的收購方能夠避免支付大量現金導致現金流出,可以減輕企業現金流的壓力;另一方面,被收購方也可以分享并購重組后公司的收益。從企業并購績效上看,股份支付方式可以降低第一大股東的持股比例,提高股權制衡度。同時引入新的戰略投資者能夠提高專業機構投資者的持股比例,這些持股比例和股權制衡度的變化有利于完善公司治理,從而改善企業的并購績效(周紹妮和王惠瞳,2015)。

(二)股份定價的相關規定

2014年10月,中國證監會公布了修訂后的《上市公司重大資產重組資產管理辦法》(以下簡稱“新的管理辦法”),“新的管理辦法”對發行股份的定價標準進行了修訂: 上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。通過對比新的管理辦法與原有的管理辦法,發現新的管理辦法對市場參考價進行了修訂和完善,這種修訂是十分必要的、現實的和及時的。同時,新的管理辦法在市場參考價的時間選擇上更具有彈性和靈活性,并購重組參與者可以根據自身特點自主選擇三類交易日作為計算股票交易均價的依據。

在當前并購重組實務中,通常的做法是標的資產的定價依據評估得到,股份的定價是參考上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%的規定。在這種情況下,并購重組參與方可能質疑若二級市場中股份價格“虛高”,即發行股份購買資產的股份定價可能存在易于操縱、過度偏離股份內在價值等問題,而標的資產的評估值未與“虛高”的股份價格相匹配。那么,股份和標的資產的定價能否真正體現對市場各參與者的“公平”?同時,若收購方自身股價和估值水平較高,則其在并購交易價格上靈活性較大,通常能接受標的資產較高的溢價。從而,交易雙方容易達成蓄意虛高標的資產價格的默契,使得標的出讓方可以接受較高的股份定價,最后導致對價雙方“貴買貴賣”。相反,在上市公司以現金為對價的并購交易中,上市公司能接受的標的溢價的靈活性較低,對價雙方“貨真價實”。因此,發行股份的交易制度對標的交易定價有著較大的影響(謝紀剛、張秋生,2013)。

(三)股份價格影響因素分析

在并購重組中,交易雙方的資產定價地位同等重要(Wruck,1989)。目前大多數學者對并購重組交易定價的研究主要集中在標的資產價值的評估方面,較少關注以股份為支付手段的股份價格確定。程鳳朝等(2011)通過模型分析與模擬計算的方法對上市公司并購重組中的股票定價方法進行了分析論證,以此推導出上市公司股票定價及所購買資產價值可能存在的誤差以及可能存在的人為操縱偏差,同時從并購重組中定價方面提出了相應的機制設計和政策建議。此后,程鳳朝、閆相杉和葉依常(2015)又采用事件研究法從20個交易日均價波動性、董事會決議會議召開時機的選擇以及存在內部信息外溢現象三方面,分析股票定價機制對于不同公司、不同類型并購重組的適用情況,并通過實證分析得出20個交易日股票均價受到公司股權特征、公司董事會特征、高管特征等多種因素的影響,并從適當延長股票定價的時間跨度、推動股票內在價值評估、創新融資方式和優化支付方式及強化并購重組交易雙方公司治理等方面提出我國上市公司并購重組股票定價的改進意見。

現有定向增發股票定價研究對上市公司并購重組中股份定價研究具有一定的借鑒意義。曾勁松(2009)使用2006和2007年進行定向增發的174家公司樣本,通過對變量進行回歸分析發現: 當上市公司定向增發對象中機構投資者、公司機構投資者持股比例越大,公司在定向增發中的定價就越高;如果公司在定向增發中聘請的主承銷商屬于十大券商,公司在定向增發中的定價則較低。孟慶強和侯忠磊(2012)對滬深股市2009年1月至2011年9月定向增發定價的變量進行了分析,結果表明: 每股凈資產、定價基準日前20個交易日的均價、發行首日股價、發行規模、增發前每股收益、增發前每股凈資產收益率、風險系數貝塔等七個因素與定向增發股票定價的聯系十分密切。并購重組中的股份定價分析可以參考定向增發股票定價時考慮的因素。

三、股份定價合理性實證分析

目前對于發行股份購買資產行為中的股份價格確定主要是依據市場參考價,市場參考價又是基于股票的歷史交易狀況,即選取本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。上市公司的并購重組對于相關者來說是一次難得的投資契機,因此發行股份的價格也就成為各方的關注點。雖然發行股份價格的選取有交易均價作為參考依據,表面上看似乎平滑了一部分因素的影響效果,然而現實狀況表明,上市公司的股權特征、經營狀況等均是影響股份定價的重要因素(曾勁松,2009;程鳳朝、閆相杉和葉依常,2015)。本部分將根據選取的樣本數據,實證分析股權特征、經營特征等因素對股份定價的影響機制。

(一)數據樣本和變量選取

1.數據來源

本文所用樣本公司的數據,包括公開年度報告、財務指標數據和非財務指標數據均來自于Wind資訊(WWW.WIND.COM.CN)、國泰安CSMAR®系列研究數據庫和巨潮資訊網。

2.樣本選取

本文選取了股權分置改革后2007年至2016年11月14日中國上市公司發生的重大重組事件樣本,分析上市公司并購重組中重組形式為發行股份購買資產的事件,即考察發行股份購買資產中股份價格受到哪些因素的影響。根據研究設計、變量設定以及變量數據的可得性,對獲取的樣本進行篩選,具體的篩選過程如下:

A.選取2007年1月1日至2016年11月14日進行的,并且方案進度為實施,即已經完成的并購活動。對沒有完成的并購或者沒有進行公告的公司進行刪除;

B.選取重組形式為發行股份購買資產的樣本事件,刪除其他重組形式事件;

C.剔除信息模糊不清,無法明確判斷的樣本以及財務數據不完整的公司樣本;

D.刪除主并方為ST的公司。

經過上述處理,本文最后采用的數據樣本為573個。

3.變量設定

根據證監會的規定和已有研究結果,本文選取董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日、120個交易日的公司股票交易均價作為發行股份購買資產行為中股份價格的代理變量。同時,基于延長股份定價的時間跨度考慮,本文將董事會決議公告日前250個交易日股票交易均價加入被解釋變量,主要用來考察時間跨度的延長能否使股票交易均價更穩定和多種因素的影響強度減弱。交易均價按照《上市公司重大資產重組管理辦法》(2014)的公式得出,即董事會決議公告日前若干個交易日公司股票交易均價=決議公告日前若干個交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個交易日公司股票交易總量。

本文參考曾勁松(2009)的研究方法,從股權結構(馮根福,2001)和股權集中度(Wruck,1989)兩個方面考察公司股權特征對公司并購重組中股份定價的影響。同時采用機構投資者持股比例衡量股權結構,采用上市公司第一大股東持股比例和上市公司前十大股東持股比例之和兩個指標衡量股權集中度。本文選取的控制變量[2]有每股收益、權益乘數和市場價值,分別反映企業的盈利能力、償債能力和未來發展水平。相關變量的具體定義如表4:

表4相關變量的具體定義

變量名稱

變量定義

被解釋變量

Y1

董事會決議公告日前250個交易日股票交易均價

Y2

董事會決議公告日前120個交易日股票交易均價

Y3

董事會決議公告日前60個交易日股票交易均價

Y4

董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價

解釋變量

INSTITUTE

機構投資者持股比例;衡量股權結構

H1

上市公司第一大股東持股比例;衡量股權集中度

H10

上市公司前十大股東持股比例之和;衡量股權集中度

EPS

每股收益;董事會公告日前最近的年報公告指標,控制變量

EM

權益乘數;董事會公告日前最近的年報公告指標,控制變量

MV

市場價值的對數;董事會公告日前最近的年報公告指標,控制變量

(二)研究方法和模型設定

1.實證研究方法

通常,一種現象常常是與多個因素相聯系的,由多個自變量的最優組合共同來預測或估計因變量,比只用一個自變量進行預測或估計更有效,更符合實際。本文主要研究并購重組中股份定價問題,而對并購重組中股份定價的影響因素較多,不只存在一個自變量,可能存在兩個或者兩個以上的影響因素(自變量)。因此,本文采用多元線性回歸的方法進行實證研究和分析。

2.實證模型

根據上文分析和變量定義,本文運用OLS回歸方法建立模型,實證研究各個因素對股份價格的影響機制,模型如下:

其中,i=1、2、3、4;Yi(i=1、2、3、4)分別代表用董事會決議公告日前250個交易日、120個交易日、60個交易日、20個交易日的交易均價衡量的股份價格;αi、βi、γi分別反映上市公司股權結構、股權集中度對股份價格的影響方向和影響程度;X為有限的控制變量集,包括每股收益、權益乘數和市場價值,δi表示控制變量的影響結果;εi為隨機干擾項。

(三)實證分析

根據已有學者的相關研究,不同的行業應該采用不同時間跨度的股票交易均價作為發行股票定價的參考價(程鳳朝,閆相彬,葉依常,2015),因此本文在整體樣本回歸的基礎上,考察不同行業的具體表現,以期為不同行業選取適當的參考價提供參考依據。

1. 數據樣本整體回歸結果分析

本部分首先以所有的樣本數據作為分析對象,考察上市股權結構、股權集中度和每股收益、權益乘數以及市場價值等公司經營狀況對發行股份購買資產中的股份定價的影響機制,具體實證結果見表5。

表5 發行股份價格與影響因素的回歸結果

 

Y1

Y2

Y3

Y4

INSTITUTE

-5.964**

-8.048***

-3.274

-0.866

 

(0.011)

(0.003)

(0.249)

(0.704)

H1

-15.957***

-20.728***

-20.159***

-23.663***

 

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

H10

27.954***

29.864***

28.096***

28.097***

 

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

EPS

12.134***

12.611***

13.263***

8.741***

 

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

EM

-0.126

-0.091

-0.178

-0.203

 

(0.376)

(0.584)

(0.294)

(0.127)

LN(MV)

3.305***

3.291***

2.534***

2.542***

 

(0.000)

(0.000)

(0.002)

(0.000)

C

-66.240***

-64.937***

-49.720***

-48.891***

 

(0.000)

(0.000)

(0.005)

(0.001)

adj. R2

0.342

0.335

0.351

0.370

注: (1) * p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括號內數值為標準誤。

根據表5的實證結果,發現以發行股份購買資產方式進行的并購重組中的股份價格顯著受到公司股權特征的影響。具體來看,董事會決議公告日前250、120個交易日股票交易均價與機構投資者持股比例顯著負相關,由于機構投資者屬于成熟的投資者,一般擁有專業的投資團隊和投資機制,其投資行為相對于普通的散戶投資者來說顯得更為理智和穩健,他們可能從自身利益來考慮,希望以較低的價格獲取股份從而獲得更多的控制權。而對于機構投資者比例較小的上市公司來說,散戶投資者的跟風投資行為可能會造成股票價格上漲,一定程度上削弱機構投資者希望低價發行的動機。雖然機構投資者持股比例對董事會決議公告日前60、20個交易日股票交易均價的影響沒有通過顯著性檢驗,但是前面的系數為負,也說明了機構投資者比例與股票交易均價的負相關關系。股票在一定時間跨度內的交易均價與第一大股東持股比例均在1%的水平上顯著負相關,這與程鳳朝等(2015)的研究結論一致,第一大股東的持股比例越高,越有能力操縱股票的價格。同時為了自身利益的最大化,第一大股東有動機操縱股票的價格從而使自身能以更低的價格獲得更多的股份,保證自身對并購重組后公司的控制權。與第一大股東持股比例對股票交易均價的影響相反,公司前十大股東的持股比例越高,股票的交易均價越高,其影響在1%水平上通過了顯著性檢驗。說明大多數股東通常可能更希望能通過更高的發行價格保證自身的股份較少被稀釋。

此外,公司的經營狀況也是影響股份價格的重要因素。EPS、LN(MV)與不同時間跨度的股票成交均價均在1%水平上顯著正相關,這與理論和現實狀況相符。公司的盈利能力越強,獲利水平越高,創造的價值越多,表明公司具有良好的發展前景,未來股票的價格也將越高。

綜上所述,全體樣本的實證結果表明在發行股份購買資產的并購重組事件中,上市公司的股權結構、股權集中度確實是影響發行股份定價的重要因素;股份定價應該與公司的經營業績掛鉤,業績越好的公司,股份的價格一般也應越高;企業應該選取董事會決議公告日前250個交易日股票交易均價作為發行股份的參考價,因為隨著時間跨度的延長,各個影響因素對股份價格的影響程度有所減弱。然而全樣本的分析并沒有給出不同行業發行股份購買資產行為中股份價格參考價的分析,對于所有行業中全部企業的相同并購行重組行為來說,似乎選取任意區間的股票交易均價作為參考價都是合適的。因此,本文下面部分將從行業視角分析股份定價影響因素的影響機制是否具有同質性和異質性。

2. 不同行業的分析結果比較

程鳳朝、閆相彬、葉依常(2015)的研究結果表明,不同行業上市公司的并購重組股票定價不應忽視行業自身特性的影響而采取統一的定價標準,不同時間跨度的交易均價波動性不同,需根據行業設定不同的定價標準。上文的實證分析是基于所有行業樣本總體的,并不能得出針對不同行業的結果。因此,本部分將從行業角度分析股份定價的影響因素。對全樣本按行業進行分類,我們發現制造業的樣本數為249,數量最多,占全部樣本總數的43.46%;其次是軟件和信息技術服務業,樣本數為51;再次是互聯網和相關服務業,樣本數為27。其他行業的樣本數均較少,考慮到樣本數量對于回歸結果準確性和代表性的影響,不適合對這些行業進行逐一回歸分析。表6至表8分別給出了制造業、軟件和信息技術服務業、互聯網和相關服務業三大行業樣本的實證結果。

表6 制造業發行股份價格與各影響因素的回歸結果

 

Y1

Y2

Y3

Y4

INSTITUTE

-5.859

-10.866**

-5.487

-2.842

 

(0.117)

(0.011)

(0.192)

(0.338)

H1

-7.086

-14.163*

-22.773***

-19.505***

 

(0.309)

(0.058)

(0.002)

(0.000)

H10

24.679***

27.545***

29.787***

27.462***

 

(0.001)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

EPS

12.667***

13.685***

15.741***

9.859***

 

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

EM

-0.113

0.448

1.189

0.306

 

(0.877)

(0.551)

(0.161)

(0.601)

LN(MV)

3.843***

3.287***

1.787

1.996**

 

(0.002)

(0.009)

(0.172)

(0.029)

C

-78.993***

-65.894**

-36.131

-38.567**

 

(0.002)

(0.013)

(0.185)

(0.042)

adj. R2

0.269

0.271

0.285

0.36

注: (1) * p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括號內數值為標準誤。

從表6的實證結果中我們發現,與全樣本實證結果相比,各個因素對制造業公司不同時間跨度股票交易均價的影響方向并沒有發生變化,說明我們所考察的因素對于股份價格的影響是穩健的。比較董事會決議公告日前20、60、120、250個交易日股票交易均價的實證結果,我們發現隨著時間跨度的延長,公司股權結構、股權集中度的影響是逐漸減弱的。從董事會決議公告日前20日到60日、120日再到250,第一大股東持股比例對股票交易均價的影響的顯著性在降低,第一大股東持股比例對公告日前250日交易均價已經沒有顯著影響。雖然其他因素的影響依然顯著,但是從系數的變化可以發現,時間跨度越長,各因素的影響程度也在降低。因此,根據上述實證結果,制造業宜選取公告日前250個交易日的成交均價作為所發行股份價格的參考價。

表7 軟件和信息技術服務業發行股份價格與各影響因素的回歸結果

 

Y1

Y2

Y3

Y4

INSTITUTE

-18.899*

-22.259

3.244

6.925

 

(0.071)

(0.106)

(0.808)

(0.632)

H1

-22.172

-17.091

-11.044

-24.764

 

(0.290)

(0.516)

(0.664)

(0.414)

H10

50.137**

58.492**

46.764

48.272

 

(0.019)

(0.040)

(0.105)

(0.113)

EPS

16.252*

14.687

-0.580

0.311

 

(0.091)

(0.241)

(0.961)

(0.980)

EM

2.954

2.701

-0.917

-0.977

 

(0.218)

(0.370)

(0.801)

(0.795)

LN(MV)

8.394**

10.523**

10.080*

8.221

 

(0.043)

(0.048)

(0.051)

(0.134)

C

-186.855**

-237.760*

-223.206*

-181.179

 

(0.048)

(0.050)

(0.054)

(0.138)

adj. R2

0.332

0.267

0.191

0.135

注: (1) * p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括號內數值為標準誤。

軟件和信息技術服務行業不同于制造業,隨著時間跨度的延長,各個因素對股份價格的影響反而有變得更顯著的趨勢。根據表中的實證結果,機構投資者一般都屬于長期投資者,因此機構投資者比例對時間跨度越長的股票交易均價的影響越顯著,雖然機構投資者比例對董事會決議公告日前60、20日的交易均價的影響為正,但是并沒有通過顯著性檢驗。其他各個因素對股份價格的影響方向沒有發生顯著變化,但是與全樣本和制造業相比,影響的顯著性卻存在較大的差異。第一大股東持股比例與股票交易均價的負相關關系均沒有通過顯著性檢驗。前十大股東持股比例、EPS和LN(MV)對股票交易均價的影響,隨著時間的跨度的延長逐漸增強。總體來看,各個因素對公告日前20個交易日股票的交易均價的影響均沒有通過顯著性檢驗,因此實證結果認為軟件和信息技術服務行業可以選取20個交易日股票的交易均價作為發行股份價格的參考價。

表8 互聯網和相關服務業發行股份價格與各影響因素的回歸結果

 

Y1

Y2

Y3

Y4

INSTITUTE

24.367**

21.847

4.769

6.257

 

(0.045)

(0.169)

(0.718)

(0.657)

H1

4.627

0.518

-4.246

-4.276

 

(0.745)

(0.979)

(0.793)

(0.810)

H10

7.100

4.580

9.985

9.084

 

(0.640)

(0.850)

(0.606)

(0.659)

EPS

14.586***

15.329**

20.585***

20.509***

 

(0.009)

(0.042)

(0.003)

(0.006)

EM

-3.175

-2.866

-0.862

-0.968

 

(0.123)

(0.350)

(0.725)

(0.711)

LN(MV)

1.407

3.102

3.392

3.144

 

(0.502)

(0.285)

(0.153)

(0.219)

C

-21.030

-53.455

-63.454

-57.600

 

(0.651)

(0.418)

(0.237)

(0.322)

adj. R2

0.688

0.56

0.714

0.693

注: (1) * p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括號內數值為標準誤。

對于互聯網和相關服務業,從表8可以看出,公司的經營狀況仍然是影響發行股份定價的重要因素,EPS與股份價格具有顯著的正相關關系,公司創造價值的能力越高,發行股份的價格也應該越高。機構投資者持股比例對不同時間跨度的股票交易均價的影響為正,這與全樣本和制造業的分析結果相反,這可能是因為互聯網和相關服務業的機構投資者持股比例普遍較低。根據我們取得的樣本數據,樣本總體的機構投資者持股比例的均值為32.00%,制造業公司股權結構中機構投資者平均占31.00%,而在互聯網和相關服務業中,機構投資者持股比例的均值為29.00%。機構投資者持股比例較低和散戶投資者的跟風投資行為,可能會使股票價格的上漲幅度較大。前十大股東持股比例越高,股份的價格也會越高,但是這一正向的影響并沒有通過顯著性檢驗。總體來看,各個因素對董事會決議公告日前20、60、120、250個交易日的股票交易均價的影響并沒有顯著差異,實證結果表明,該行業選取任一時間跨度的股票交易均價作為發行股份價格的參考價無顯著差異。

通過上述分行業樣本討論,發現上市公司股票的交易均價受到自身所屬行業特征的影響,針對不同的行業宜結合國家的政策規定靈活選用適合行業特點的參考價格,從而最大程度地降低可能包含股東自身利益驅動動機的股權結構、股權集中度等因素對發行股份購買資產中股份價格的影響。

總之,本文通過對全樣本和分行業進行討論發現: 2014年10月,中國證監會修訂的《上市公司重大資產重組資產管理辦法》是及時的、合理的和必須的,管理辦法中規定并購重組參與者可以根據自身特點自主選擇三類交易日作為計算發行股份價格的依據,即并購企業在市場參考價的時間選擇上更具有彈性和靈活性,也更貼近市場。但本文實證結論顯示: 從全樣本角度分析,在發行股份購買資產的并購重組事件中,上市公司的股權結構、股權集中度以及經營狀況是影響股份定價的重要因素,說明僅僅根據政策規定選取參考價格作為股份定價依據可能是不完備的,應該綜合考慮各種因素對股份的價格進行系統評估。從行業角度的分析表明,對所有行業采取統一的定價標準并不恰當,不同行業應結合行業特性選擇適合自身的參考價作為定價依據。

四、結論及建議

1. 股份定價的合理性

《上市公司重大資產重組資產管理辦法》關于上市公司并購重組股份定價的規定是為了規范上市公司并購重組行為,希望從監管的角度保護資欧宝体育場上的中小股東利益,提高并購重組效率。2014年10月中國證監會公布了修訂后的《上市公司重大資產重組資產管理辦法》,修訂后的辦法在市場參考價的時間選擇上更具有彈性,企業可以根據自身特點自主選擇三類交易日中的任意一個作為計算股票交易均價的依據。與原有的管理辦法相比,新管理辦法的實行更貼近企業的實際情況,具有及時性、進步性和靈活性,也更容易被市場接受。但通過實證分析發現董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日和120個交易日的公司股票交易均價會不同程度地受到股權特征的影響,同時管理辦法中董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價并未對不同行業做詳細規定,即以三種日期的股票交易均價作為市場參考價,能否完全反應不同行業股份的內在價值仍值得進一步探討。

2. 不同行業宜選用不同時間跨度的交易均價作為參考價

本文的實證結果表明,對于整體樣本而言,不同時間跨度的股票交易均價受到公司股權結構、股權集中度和公司經營狀況的影響,但是并不能說明設定不同時間跨度股票交易均價作為發行股份購買資產中股份發行價格參考價的合理性。本文從行業角度出發,實證分析驗證了設定不同時間跨度的必要性,因為受行業自身特性的影響,不同行業應該采用的參考價格是不一致的。從實證結果來看,適合制造業的股份參考價是公告日前250個交易日的成交均價,軟件和信息技術服務行業則應選擇公告日前20日的交易均價作為發行參考價,互聯網和相關服務業可以靈活選用任一時間跨度的交易均價確定發行價格。因此行業不同,參考價的時間跨度選擇是不同的。

3. 評估股份的內在價值

在發行股份購買資產過程中,發行股份的價格確定和標的資產價值的評估地位對等重要。但目前實踐中,一方面對并購重組中的標的資產進行評估定價,另一方面將短期頻繁交易股票的價格作為并購重組支付對價,兩者定價方式的口徑不一致,并未顯示真正的公平、合理。同時,股份的價值受市場環境、行業特征、股權特征以及金融政策等多種因素的影響。因此,我們建議對股份的內在價值進行評估。資產評估在資欧宝体育場中擔當的是以獨立第三方的身份提供資產定價的服務,能夠在完善股份發行的市場定價中發揮自己的專業特長,從而提供更多理性的分析和專業評估意見,為資欧宝体育場參與者提供多一種的選擇和參考。

在評估股份內在價值的過程中,需要資產評估師全面分析股份價值的影響因素,通過多途徑、多渠道判斷和找尋股份的內在價值。同時,建議資產評估機構出具股份的評估報告供各方投資者參考,若股份的評估價值與董事會決議公告日前若干時段的交易均價反差或偏離較大時,應分析引起較大差異的原因并予以說明和解釋。并購方應將股份價值的評估方法和評估結果在并購重組報告書中予以詳細說明和披露,便于投資者理解股份內在價值和股票價格的關系。只有將標的資產定價和股份定價放在平等的位置,才能更好地維護資欧宝体育場參與者的利益。

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