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欧宝体育 >> 研究開發 >> 論文發表

          上市公司重大資產重組中資產評估
                 若干問題的思考

                                       岳修奎(kui)  劉燦(can)燦(can)  徐明瑜

    【摘(zhai)要】伴隨著(zhu)資(zi)欧宝体育(yu)場的(de)(de)逐步成熟和(he)完善,中國上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)重(zhong)組(zu)數量(liang)和(he)金(jin)額也(ye)呈現總(zong)體(ti)攀升的(de)(de)趨勢(shi)。重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)重(zhong)組(zu)中標(biao)的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)(de)定價以(yi)及作為(wei)支(zhi)付對價的(de)(de)發行(xing)(xing)股份的(de)(de)定價成為(wei)利(li)益(yi)各方(fang)關(guan)注的(de)(de)重(zhong)點(dian)。政(zheng)府部門出(chu)于(yu)規范(fan)重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)重(zhong)組(zu)行(xing)(xing)為(wei)和(he)保護(hu)(hu)資(zi)欧宝体育(yu)場參與(yu)方(fang)的(de)(de)利(li)益(yi)等(deng)考慮,適(shi)時出(chu)臺相(xiang)(xiang)關(guan)政(zheng)策和(he)措施維護(hu)(hu)資(zi)欧宝体育(yu)場的(de)(de)有序(xu)運行(xing)(xing),也(ye)對資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)評估參與(yu)并購重(zhong)組(zu)活動(dong)提出(chu)了(le)更高的(de)(de)要求。本(ben)文基于(yu)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)重(zhong)組(zu)中與(yu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)評估相(xiang)(xiang)關(guan)的(de)(de)若干問(wen)題的(de)(de)探討(tao),分(fen)析上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)發行(xing)(xing)股份定價的(de)(de)合理性,討(tao)論(lun)標(biao)的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)評估過程中關(guan)鍵(jian)參數選取等(deng)若干問(wen)題,有助于(yu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)評估充分(fen)發揮自身(shen)的(de)(de)專業(ye)特(te)長,也(ye)有利(li)于(yu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)評估以(yi)第三方(fang)身(shen)份深度參與(yu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)定價服務,以(yi)期(qi)更好地保護(hu)(hu)投資(zi)者利(li)益(yi),推(tui)動(dong)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)重(zhong)組(zu)的(de)(de)科學有序(xu)進行(xing)(xing)。

    經過20多年的蓬勃發展,中國的資欧宝体育場不斷成熟和完善,已成為全球資欧宝体育場的重要組成部分。根據證監會的數據統計,截止到2017年2月底,我國境內上市公司數達到3137家,比2016年底的3052家增長了2.79%;總市值為538184.86億元人民幣,較2016年底總市值上漲了近6%。伴隨著資欧宝体育場的不斷擴大,上市公司重大資產重組的數量和金額也逐年攀升。2015年至2017年2月,我國資欧宝体育場共發生了450宗重大資產重組事件,交易總金額達到14648.73億元人民幣,總體呈現量價齊升的狀態。《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產達到一定標準的行為構成重大資產重組。上市公司重大資產重組是改善上市公司經營管理,提高上市公司發展質量,實現上市公司轉型升級,推動資欧宝体育場發展和實現資源優化配置的重要方式。未來隨著中國資欧宝体育場的進一步開放,上市公司的重大資產重組必將更為活躍。
    隨著上市公司重大資產重組的日趨活躍,資產交易形式也日益多樣化。近年來,現金、股份、現金+股份的混合支付方式成為國內資產重組市場主流的支付方式。根據從Wind數據庫導出的首次披露日期為2015年1月1日及以后的重大重組事件數據,發行股份購買資產已經成為資產重組的主要形式。2015年至今共有450宗重大資產重組事件,其中發行股份支付方式占總樣本的比例約為65%。股份支付方式不會導致現金大量流出企業,不影響企業的流動性和其他投資需求。而且與國外不同,在中國資欧宝体育場上發行股份向投資者傳達的是一種"積極"的信息,普遍被市場所接受,往往會成為一段時間的投資熱點。
    在發行股份購買資產的重大資產重組事件中,其核心問題是發行股份的價格和標的資產價值的確定。目前,發行股份的價格和標的資產價值的形成機制是不同的,股份定價是參照歷史交易均價確定;而標的資產價值則是由作為獨立第三方的評估機構提供專業的價值判斷。但是歷史交易均價并不必然反映股票的內在價值,很可能是一段時間內"炒出"的價格。這種情況下,收購方很樂意選用股份支付方式,因為此時的股票價格已經被市場高估。為了與"虛高"的股票價格匹配,標的資產價值也容易被高估,可能導致股份支付方式比現金支付方式有更高的溢價。為了維護中小投資者的利益,業績承諾作為一種契約安排被引入。然而,業績承諾也未必都能保證實現引入的初衷,業績承諾制度一方面對承諾期的業績實現具有一定的激勵作用,但是業績核查放松、承諾期后業績"跳水"的現象也屢見不鮮。即使在承諾期,業績補償的成本對交易雙方來說也是較低的。高溢價、高業績承諾和高估值的"三高"問題影響了資本重組市場的健康發展,損害了中小投資者的利益。
    "沒有規矩不成方圓",為了引導并購重組市場的有序發展,從2016年5月并購重組監管政策五大方向的確定開始,證監會對并購重組的監管不斷加強。2017年開年一系列監管政策調整均指向了并購重組。加大對并購重組的審核力度,加強對業績補償的監管,深化業績承諾的事中、事后監管,嚴打失信行為成為未來引導并購重組發展的風向標。資產評估作為提供價值服務的專業機構是重大資產重組中價值發現的重要環節和規范資產交易定價的重要手段,其服務于上市公司重大資產重組具有專業優勢,這是由其獨立屬性、專業屬性、服務屬性、鑒證屬性等多方面因素決定的。在從嚴監管的總體要求下,資產評估理應對已有的評估方法和理念進行深入思考,并根據實際情況調整、完善和創新評估方法和思路,更好地提供基于獨立判斷的專業價值評估和價值咨詢服務。一方面,對于上市公司發行股份價格的確定,資產評估應對現有的股份定價規定進行透析和解剖,分析現有股份定價的合理性,借鑒國外已有的研究成果,深入探究評估擬發行股份價格的方法。另一方面,作為標的資產定價的價值服務機構,資產評估應在批判現有理論和操作方法的基礎上,對已有的評估方法進行修正并創新,以此來滿足日益復雜的資欧宝体育場經濟環境對價值評估和咨詢的需求。
本文將從資產評估的角度出發,基于當前上市公司重大資產重組的發展現狀,對存在的問題進行分析,并思考資產評估可能的改進方向。
    一、發行股份的定價與資產評估
    發行股份購買資產是指上市公司以新增發一定數量的股份為支付對價,取得股份認購方資產的并購重組行為。股份支付方式能夠增加交易的靈活性,可以為并購雙方帶來好處,有利于并購雙方資源整合和戰略性資源配置。對并購雙方而言,一方面,與采用現金支付方式相比,采用股份支付方式的收購方可以避免因支付大量現金而導致現金流出,減輕企業現金流的壓力;另一方面,被收購方也可以分享并購重組后公司的收益。
    在現有的并購重組操作中,發行股份購買資產事件中股份價格是根據證監會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》中的規定來確定的。2008版管理辦法規定發行股份的價格不得低于本次發行股票購買資產的董事會決議公告日前20個交易日的公司股票交易均價。但對所有行業中的企業均采用同一種定價方式是不合理的,沒有任何選擇的空間和彈性,尤其是當并購重組事件越來越多,經濟行為越來越復雜的情況下,原有相關規定的弊端日益凸顯。2014年修訂后的重組管理辦法規定上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。新的管理辦法在市場參考價的時間選擇上更具有彈性,并購重組參與者可以根據自身特點自主選擇其中一類交易日作為計算股票交易均價的依據,更貼近企業的實際情況,增加股份定價的靈活性,也更容易被市場接受,能夠進一步促進上市公司并購重組的發展。
    然而,發行股份價格的確定依據二級市場的交易價格這一做法本身是值得商榷的。首先,二級市場的股票價格并不必然反映上市公司的內在價值。二級市場的股票價格容易受市場供求關系的影響,往往是小額股票頻繁交易的結果。市場最大的投資者群體--散戶投資者通常是非理性的,其投資實質含有短期的投機行為,股票的換手率較高。此外,散戶的跟風投資或羊群行為可能導致股票價格的急漲急跌,使股價脫離股票的內在價值。如果收購方事先向市場透露并購重組的消息,極有可能引起該公司股價的新一輪波動。因此,以歷史市場交易價格作為股份價格的參考價可能并不公允,該參考價并不完全等于其內在價值。其次,未考慮所發行股份由于其限售期而存在的流動性折扣。《管理辦法》規定采用股份支付方式時發行的股份視具體情況有12個月或36個月的限售期,限售期內股份價格具有波動性,股份受讓方可能面臨著限售期后股票價格大幅下降的風險。因此,同樣的資產,股份支付的金額通常大于現金支付的數額,從而導致更高的并購溢價。第三,股份價格與標的資產價值的形成機制不同。股份價格依據二級市場的交易價格確定,而標的資產價值是由評估機構依據自身的專業知識作出的客觀公允的估算。
    總之,發行股份的定價和標的資產定價的地位同等重要,但實踐中兩者的定價方式并不一致。將短期頻繁交易的股票價格作為并購重組支付對價并未顯示真正的公平、合理。因此,建議對作為支付對價的發行股份同樣聘請具有證券資質的資產評估機構進行評估,與標的資產的評估報告一并充分披露。資產評估師理應盡快探索建立一套切實可行的股份價值評估體系,為投資人提供更多的參考。
    二、業績承諾下的預測收益確定
    在上市公司重大資產重組過程中,交易雙方的信息是不對稱的,主要表現為并購方關于被并購方的信息往往比較有限,尤其是當收購方和被并購方分別屬于不同的行業時,這種信息不對稱可能會更加嚴重。為了更好地保護投資者的利益和維護資欧宝体育場的有序發展,業績承諾被引入用來保證資產的質量和發展能力。證監會制定實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》以法規文本的形式對業績承諾進行了規定,明確要求標的資產采用收益法、假設開發法等方式評估的,上市公司應當在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況,交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。業績承諾為企業未來的預測收益實現增加了保證措施,在一定程度上降低了業績預測的不確定性。然而,現實操作過程中"高估值、高溢價、高承諾"現象普遍存在,被收購方不能實現業績承諾的現象比比皆是,相對于業績承諾未實現進行補償的成本來說,高估值、高溢價帶來的利益明顯更高。隨著各種并購重組業績承諾"丑聞"的曝光,資產評估師更加需要深入分析采用收益途徑評估資產價值時應關注的問題。
    資產評估師應恪守獨立、客觀、公正的職業道德,理性看待收益預測。資產評估是市場經濟中發揮基礎性作用的專業服務行業,提供的服務用于滿足資欧宝体育場中相關方了解和掌握資產價值的需求,其工作性質決定了資產評估機構和從業人員應遵守《資產評估職業道德準則--基本準則》的規定,恪守獨立、客觀、公正和專業服務等原則,在"資產評估師執行資產評估業務,應當獨立進行分析、估算并形成專業意見,不受委托方或相關當事方的影響,不得以預先設定的價值作為評估結論"。一方面不應受企業業績承諾的影響,對于企業提供的預測數據,評估師應該客觀、理性地看待并履行必要的評估程序進行核實。當存在業績補償承諾時,不能一味完全按照企業承諾收益作為評估中的盈利預測,應結合企業所處的宏觀經濟環境(境內外經濟形勢、發展趨勢、供求狀況等),所處行業的現狀和發展(行業的周期性、區域性或季節性特征、行業利潤水平、市場化程度、市場競爭狀況、市場環境、市場容量、市場細分、進入壁壘等)以及企業具體情況(主要競爭對手情況、商業模式、銷售模式、盈利模式)等內外部因素充分分析業績實現的可能性。同時,資產評估師也應認識到在存在業績補償承諾情況下,并購重組方可能有"竭盡全力"實現業績承諾的動力。另一方面,加強對企業歷史經營業績的核查分析。企業未來的收益一般是建立在歷史經營狀況的基礎之上,因此,應深入了解企業的業務構成、產品結構、盈利模式、內部管理架構,分析企業的產品質量和市場占有率,考察企業在現有經營狀況下,其未來的發展空間和獲利能力,對未來可實現的業績形成大致的判斷。對于企業提供的預測數據,要充分搜集資料進行驗證。不僅要看是否符合企業自身的產能約束,如果超出現有產能,思考未來是否有拓展產能的可能,擴張產能所需要的時間周期和資本性支出等;還要根據企業提供的合同、審計報告、財務憑證等資料,分析近期預測收益的可實現性。若發現與企業預測數據有關的疑問及其他問題,及時與企業相關負責人進行深度訪談。而對于明顯不合理的預測應重點關注,對于無法佐證的高收益預測需謹慎處理。
    此外,不能忽視承諾期后的盈利預測。現實中,不僅存在承諾期業績無法實現的事件,也存在承諾期業績"踩線"通過,但承諾期結束后業績突然"跳水"的事件。目前針對收益法中的收益預測問題.一般做法是未來年份收益預測在承諾期的基礎上保持一定增長或者不變。這可能是基于并購重組中注入資產多數為優質資產的慣性思維,認為預測收益下降不符合或違背常識。但實際上,企業發展具有正常的波動性,這是市場規律的具體表現。因此,評估人員應考慮被評估企業的個性差異和自身特征,即未來預測期收益在承諾期的基礎上保持不變或者以一定比率增長仍需要綜合各方面因素進行分析。
資產評估師應保持獨立、謹慎和理性的態度,在運用收益途徑對標的資產進行評估時,不僅應認真考察預測期中業績保障措施和業績實現的可能性,分析收益本身具有的保障程度,也要關注承諾期后預測的穩定增長能否實現。既不能因迫于并購各方的估值壓力,脫離行業發展規律提高收益或降低成本,也不能忽視業績補償承諾。
    三、折現率的選擇
    折現率是采用收益法對企業價值進行評估時需要考慮的重要因素。當前的普遍做法是對預測期和預測期后采用相同的折現率,這種方式是否完全適用所有情況仍需討論。
通常情況下,預測期中有3-4年是有業績承諾的,相對而言,折現率應該更低。承諾期后,不確定性導致風險增加,折現率應該提高。因此,整個收益期采用同一個折現率可能是不恰當的。在預測期間,預測數據可以根據已簽訂的合同或訂單、企業的現有產能推算出來;同時,對于存在業績承諾的事件來說,承諾期間企業達到預測收益的主動性更高、預測收益實現可能性更大,業績不達標的不確定性相對較低,折現率可以降低;相反,對于后期不確定性增大的預測數據,應結合企業自身的發展狀況、行業的前景以及國內外相關情況,適當提高折現率。
    四、終值的確定
    采用現金流折現法(DCF)對企業價值進行評估時,業內通常是保持預測期后每年的現金流穩定不變,這種做法存在有待改進的地方。一方面,經濟增長過程中往往存在一定的通貨膨脹率,同時我們選擇的無風險報酬率和期望收益率都含有一定的通貨膨脹因素,《資產評估準則--企業價值》準則中要求"資產評估師應當根據被評估企業的具體情況選擇恰當的預期收益口徑,并確信折現率與預期收益的口徑保持一致"。另一方面,在對標的資產價值判斷一定的情況下,不考慮增長率容易高估預測期的收益,加大重組各方以及評估機構的風險。因此,我們認為對預測期后的收益需要結合宏觀經濟形勢、企業所在行業的景氣程度和企業自身的情況,并考慮一定的通貨膨脹來確定預測期后的增長率。
    五、支付方式不同對資產價值的影響
    不同支付方式下的并購溢價存在差異,發行股份購買資產的并購溢價高于現金支付方式下的并購溢價(葛偉杰、張秋生、張自巧,2014)。資產評估師在資產評估時應認識到以發行股份作為支付對價與現金支付方式是不同的。在現有的上市公司重大資產重組方式下,一方面,資產評估師應當正視目前我國資欧宝体育場股票價格與上市公司內在價值存在差異的現實,基于對等原則,對標的資產價值進行評估時,在選取資產基礎法、收益法等評估結果的基礎上需要充分考慮當以發行股份作為支付對價時各種因素的影響,從而得到與上市公司內在價值對等的評估結論。另一方面,資產評估師應該結合資欧宝体育場的具體情況、上市公司及其股價的變化情況、擬發行股份的價格、鎖定期等因素對評估結果進行修正,從而更恰當地評估與支付方式對應的標的資產價值。
    六、結論
    隨著資欧宝体育場的不斷發展,資產評估將會在上市公司重大資產重組中發揮越來越重要的作用,為更好地發揮資產評估的作用,應當繼續修正并完善現有的評估方法。
    二級市場的股票價格并不必然等于上市公司的內在價值,根據短期頻繁交易的股票價格確定發行股份的價格可能并不公允。上市公司應該聘請專業的評估機構對發行股份價格進行確定。作為標的資產價值確定的主體,資產評估師應該恪守職業道德,不論是否存在業績承諾,都應該核實企業提供的收益預測;應當區分預測期和預測期后的折現率,考慮業績承諾期企業實現承諾業績的動力;保持折現率與預測收益口徑一致,同時結合宏觀經濟情況、行業發展狀況和企業自身的情況確定預測期后企業可能實現的增長;應當認識到二級市場股票價格與上市公司內在價值之間的差異,充分考慮支付方式、股票價格波動情況、發行股份的鎖定期等因素對標的資產價值的影響并修正評估結果。

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