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企業(ye)并(bing)購中(zhong)融資(zi)約束、相對規模與并(bing)購績效關(guan)系綜述

 

劉燦燦  岳修奎

 

摘要(yao): 并(bing)購(gou)已經成為實(shi)現規模(mo)經濟和(he)提(ti)升(sheng)競爭(zheng)力的(de)重要(yao)工具之一(yi)。在產業升(sheng)級和(he)整合(he)過(guo)程中,國(guo)家實(shi)施了并(bing)購(gou)貸款、融(rong)資(zi)支持等鼓勵兼并(bing)重組的(de)政(zheng)策(ce)。本文針對(dui)融(rong)資(zi)約束、相對(dui)規模(mo)與并(bing)購(gou)績(ji)效(xiao)三者的(de)關系,對(dui)前人的(de)研究成果進(jin)行回顧(gu)和(he)總結,有助于(yu)評(ping)估師(shi)在(zai)執業中拓寬視野,為(wei)并購相(xiang)關各方提供(gong)價(jia)值(zhi)評(ping)估以(yi)外(wai)的其他高附加值(zhi)的專業服務。

關鍵詞(ci): 并購;融資(zi)約束;相對規模;并購績效

 

在(zai)激(ji)烈的(de)(de)競爭環(huan)境(jing)中(zhong)(zhong),資(zi)產評(ping)(ping)估(gu)行(xing)業(ye)(ye)要(yao)實現可(ke)持(chi)續發(fa)展,必須大力(li)拓(tuo)展新的(de)(de)業(ye)(ye)務領域。在(zai)并(bing)購評(ping)(ping)估(gu)中(zhong)(zhong),評(ping)(ping)估(gu)師亦可(ke)以(yi)將自己(ji)(ji)的(de)(de)服務往兩端延伸,在(zai)承擔企業(ye)(ye)并(bing)購價值(zhi)評(ping)(ping)估(gu)的(de)(de)基(ji)礎(chu)上,利用自己(ji)(ji)在(zai)盡職調查、現場清查、評(ping)(ping)定(ding)(ding)估(gu)算中(zhong)(zhong)了解和(he)掌握的(de)(de)信息,提供一定(ding)(ding)的(de)(de)投(tou)資(zi)顧問方面的(de)(de)服務,既可(ke)以(yi)為委托方擬定(ding)(ding)并(bing)購方案和(he)相應的(de)(de)融資(zi)安(an)排(pai);也可(ke)以(yi)提供并(bing)購后的(de)(de)績效評(ping)(ping)價等咨詢服務。

一、融資約束和規模

學(xue)者們對于融資(zi)約束的定義是: “公司(si)面臨內部資(zi)金和(he)外部資(zi)金在成本(ben)上(shang)的差異(yi)”。從一定程度上(shang)來說,幾(ji)乎所有的公司(si)都面臨著這(zhe)種成本(ben)上(shang)的差異(yi),只是差異(yi)大小的問(wen)題。通過分析這(zhe)種差異(yi),可以(yi)了解公司(si)在多大程度上(shang)受融資(zi)約束的影響。

(一)企業規模和融資約束(shu)

大(da)(da)多數學者認為企(qi)業受(shou)到(dao)融資約束的程(cheng)度與企(qi)業自身的規(gui)(gui)模大(da)(da)小(xiao)有關(guan),并且認為規(gui)(gui)模小(xiao)的公司(si)受(shou)融資約束可能性更大(da)(da)。DevereuxSchiantarelli1990)認為公(gong)(gong)(gong)司在(zai)需要外部資本的時候(hou),規(gui)模較(jiao)小(xiao)和(he)年(nian)輕公(gong)(gong)(gong)司更容易受到約束,是(shi)因為這類公(gong)(gong)(gong)司對市場的了解(jie)較(jiao)少,規(gui)模小(xiao)也消弱了自(zi)身(shen)的信貸能(neng)力。Athey和(he)Laumas1994)認為規(gui)模越大的(de)公司越具有較低的(de)投資(zi)——現(xian)金流敏感性,即(ji)公司規模負(fu)向影響融資約束程度。HadlockPierce2011)認為公司(si)規(gui)模大(da)小(xiao)是其面臨融資約(yue)束(shu)的(de)一個合理變量。Tirole2005)認為(wei)與較大規模的(de)(de)(de)公(gong)司(si)相比,規模較小的(de)(de)(de)公(gong)司(si)通(tong)常面臨著較高的(de)(de)(de)外部(bu)融資成本(ben),是因為(wei)規模較小的(de)(de)(de)公(gong)司(si)沒(mei)(mei)有足夠(gou)的(de)(de)(de)抵押品作為(wei)獲取貸(dai)款(kuan)的(de)(de)(de)保證(zheng),從(cong)而導致投資者認為(wei)其(qi)沒(mei)(mei)有足夠(gou)的(de)(de)(de)信(xin)用。羅(luo)琦等(2007)通(tong)過研究發(fa)現: 與規模較大的(de)公司相比,中小規模企業面(mian)臨融(rong)資(zi)約(yue)束(shu)的(de)問(wen)題更嚴(yan)重(zhong),使得(de)融(rong)資(zi)約(yue)束(shu)程度嚴(yan)重(zhong)的(de)公司不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)通(tong)過持(chi)有(you)現金來緩(huan)解(jie)外部融(rong)資(zi)約(yue)束(shu)的(de)困(kun)境。徐龍炳等(2010)認為公司規模通常與外部融資成本負相關,因此規模較大的公司一般不會面臨高的外部融資成本。葛永(yong)波(bo)和周倬君(2012)經過實證檢驗發現: 與規模較大的企業相比,規模較小的公(gong)司(si)面臨融(rong)資(zi)約束可能性較大。李洪亞、史學貴和(he)張銀杰(2014)認為融資約束制約企業(ye)(ye)成長,尤其顯著影響中國制造業(ye)(ye)上(shang)市公司中小企業(ye)(ye)的(de)規模分布(bu)。葛(ge)永波和周倬君(jun)(2012)經過實證檢驗發現,規模(mo)較(jiao)(jiao)小(xiao)的公司(si)面臨融資(zi)(zi)約束可能性較(jiao)(jiao)大,因此小(xiao)規模(mo)企業放棄好的投資(zi)(zi)項目的幾率更大,導致的結果是降(jiang)低了社(she)會資(zi)(zi)源的配(pei)置(zhi)和利用效率。

(二)投資和融資約(yue)束

FazzariHubbardPetersen1988)利(li)用投(tou)資——現金流敏感性(xing)這一指(zhi)標衡量融資(zi)約束,即后來(lai)的FHP,他們(men)認(ren)為受融資約束公(gong)司無(wu)法(fa)獲得(de)(de)外部資金,至(zhi)少是無(wu)法(fa)獲得(de)(de)想要的全部數量資金,或者需要支付更高的成本才能(neng)獲得(de)(de)外部資金。Harford1999)認為當不受(shou)融資(zi)約束的(de)公司持有大(da)量現金時(shi),管理(li)層(ceng)很可能沖動投(tou)資(zi)或(huo)者投(tou)資(zi)過度,從而損害(hai)股東的(de)利益(yi)。受(shou)到FHP的影響(xiang),Chapman等(1996),Hadlock1998)和Elston2002)等學者關注投資——現(xian)金(jin)流敏(min)感(gan)性的特征以及(ji)融(rong)資約束的衡(heng)量(liang)標準(zhun)。Cleary2007)運用股息支付率(lv)衡(heng)量融(rong)資約束,同(tong)時得到了(le)與FHP一致的結論。國內學者馮魏(wei)(1999)利用股(gu)利派(pai)發率(lv)和(he)是否屬于國(guo)家(jia)重點支持企業作(zuo)為標準進行衡量融資約束,也得到與FHP一(yi)致的(de)結(jie)論。連玉君和程建(2007)指出(chu),受(shou)約束程度(du)不(bu)同的企(qi)業進行投資(zi)時的表現(xian)也不(bu)同,并提(ti)出(chu)如果企(qi)業受(shou)融資(zi)約束程度(du)較輕(qing),那(nei)么(me)企(qi)業傾向過度(du)投資(zi)的行為更加(jia)明顯。相反,受(shou)融資(zi)約束嚴重的公司則(ze)大(da)都表現(xian)為投資(zi)不(bu)足(zu)現(xian)象。連玉君和蘇(su)治(2008)指(zhi)出(chu)融資(zi)約(yue)束(shu)是中國上(shang)市公(gong)司投資(zi)支出(chu)低(di)于(yu)最(zui)優(you)水(shui)平的主(zhu)要(yao)原因之一,并經過研(yan)究發現融資(zi)約(yue)束(shu)因素使中國上(shang)市公(gong)司的投資(zi)支出(chu)低(di)于(yu)最(zui)優(you)水(shui)平。王彥(yan)超(2009)認(ren)為如果一家公(gong)司(si)不受融資約束(shu),超額(e)持有現金的現象(xiang)更容易投資過度,但受到融資約束(shu)公(gong)司(si)的這(zhe)種傾向卻(que)不明顯,這(zhe)種觀點(dian)與Harford1999)的(de)觀點是一(yi)致的(de)。

二、規模和(he)并購績效(xiao)

AaronovitchSawyer1975)研究發(fa)現在(zai)企業(ye)規模和并(bing)購(gou)增長兩個變量之間沒有顯(xian)著(zhu)的關系。但Sara.B.MoellerFrederik.P.SchlingemannRene M.Stulz2004)認為規(gui)模的存在影(ying)響交易特點和并購績效。

對于并購(gou)規(gui)模和(he)并購(gou)績效的討論(lun),主要有以下三種研(yan)究(jiu):

(一(yi))主并(bing)方(fang)規(gui)模和并(bing)購績效

在(zai)主并方規(gui)模(mo)和并購績效的(de)研究中,主要劃分為兩種(zhong)觀(guan)點: 大多數學者認為兩者呈顯著的(de)負(fu)向關系。NewbouldLuffmann1978)認為小公(gong)司更加靈(ling)活,因此與(yu)其他(ta)公(gong)司相比,小公(gong)司通過并購(gou)或者(zhe)新建投(tou)資能夠(gou)獲(huo)得更快的增長。M.S.Kumar1985)利用1960年(nian)至1976年(nian)英國上市公司并(bing)購(gou)案例進行分析(xi),結論是(shi)公司規(gui)模和并(bing)購(gou)績效存在(zai)微弱(ruo)的負相(xiang)關關系。Travlos1987)認為(wei)在規模(mo)變量和收購方(fang)收益之間(jian)存(cun)在著顯著負相關(guan)關(guan)系。MoellerSchlingemannStulz2004)認為(wei)收購方(fang)(fang)收益(yi)與收購方(fang)(fang)規模是負相關的(de),并(bing)發現較大(da)收購方(fang)(fang)獲得平(ping)均超額(e)收益(yi)約少于較小收購者兩個百(bai)分(fen)點(dian),并(bing)認為(wei)這是管理層的(de)傲慢在(zai)起作用,即規模大(da)的(de)收購方(fang)(fang)往往在(zai)收購策略方(fang)(fang)面表現的(de)太過(guo)于自信。Roman Kraussl和(he)Michel Topper2006)對荷(he)蘭268家并購事件研究(jiu),發現小公司并購的超額收益高于大公司2.45個(ge)百(bai)分點(dian)。但Micah.s.officerAnnette.b.poulsenStegemolle2008)對選取的(de)樣本(ben)進行分析,得到的(de)結論是收購者的(de)CARS和收購(gou)方(fang)規模之間沒有顯著的關系(xi)。

(二)目標方規模和并購績(ji)效

在目(mu)標(biao)方規模(mo)和并購績效(xiao)的研究中,一(yi)方觀點認為目(mu)標(biao)方規模(mo)越大,創造(zao)的價值越多。Shelton1988)認為規模大(da)的目標(biao)公司可以為收購方(fang)提供更(geng)多的資產,并能(neng)夠在此基礎(chu)上創(chuang)造更(geng)多的價值。而另一方(fang)卻持相(xiang)反的態度(du),GondhalekarSantFerris2004)和BettonEckboThorburn2008)認為(wei)在公司規模(mo)和并(bing)購溢(yi)價(jia)(jia)之間存在著相反的關系,并(bing)認為(wei)更(geng)小(xiao)的目標方更(geng)容易合并(bing)、更(geng)有可能(neng)被低(di)估,因此可以獲得更(geng)高的溢(yi)價(jia)(jia)。賽羅沃(2000)通過研究發(fa)現: 如果目標方規模更(geng)大(da),通常會導致收購方的并購績效更(geng)差。除了上述兩種觀點(dian)外(wai),MuellerSirower2003)卻認為實際存在(zai)(zai)著兩種不(bu)同的(de)效應(ying)影響著并購(gou)(gou)溢(yi)價,一(yi)種是在(zai)(zai)目標(biao)(biao)公司(si)規模(mo)較小的(de)時候,收購(gou)(gou)方(fang)有(you)可能因為自身的(de)談判能力(li)比較大(da)而壓低溢(yi)價;另一(yi)種是目標(biao)(biao)公司(si)規模(mo)較小的(de)時候,收購(gou)(gou)方(fang)管(guan)理層出(chu)于自大(da)的(de)心(xin)里因素提高溢(yi)價,并且(qie)占主導地位(wei)一(yi)方(fang)的(de)效應(ying)決定并購(gou)(gou)溢(yi)價。

(三)相對規模和并購績效

在相對規(gui)模和并購績(ji)效(xiao)關(guan)系的研究(jiu)中,主(zhu)要有(you)兩(liang)種觀點。一種觀點認為相對規(gui)模大會導致績(ji)效(xiao)變差(cha)。Chatterjee1986)研究并(bing)購(gou)(gou)績(ji)(ji)效(xiao)時,認為并(bing)購(gou)(gou)方(fang)相對于目標方(fang)規模過大可能(neng)導致(zhi)并(bing)購(gou)(gou)績(ji)(ji)效(xiao)不顯著(zhu)。Tichy2001)認為相對規模負向(xiang)影響并購(gou)績(ji)效。Gary gortonMatthias kahlRichard .j.rosen2009)利用1982年(nian)到2000年(nian)美(mei)國并(bing)購數據進行分析發現: 與(yu)收購方相比,隨著目標方規模的增大并(bing)購盈利能力會減少。李(li)善民、鄭南磊(lei)(2008)經(jing)過對比(bi)研究(jiu)青島啤(pi)酒和燕京啤(pi)酒的產業整合策略,認為在產業整合背景下(xia)優勢企業可以選擇“大吃小(xiao)”路線或(huo)者“強強聯合”的路線,通過這(zhe)兩個典型案(an)例分析,得到的結(jie)論(lun)是青島啤(pi)酒的并購績效比(bi)燕京啤(pi)酒的好,即“大吃小(xiao)”模式更(geng)好一些。

另(ling)一種(zhong)觀點認為(wei)相(xiang)對規模正向影響并購(gou)績效。KitchingJohn1967)研究(jiu)發現公司之(zhi)間(jian)相似(si)規(gui)模會導致失敗(bai)的(de)并購案例出(chu)現。Kusewitt1985)認為在目標方(fang)對于(yu)并購(gou)主并方(fang)的相對規(gui)模與并購(gou)后(hou)協(xie)同效應的實現程度呈正相關(guan)關(guan)系。梁鑠(2006)認為主(zhu)并方在收(shou)購過程中如果(guo)具有對被并方企業(ye)規(gui)模選擇的(de)能(neng)力(li),那(nei)么這種(zhong)能(neng)力(li)的(de)存在會正(zheng)向影響收(shou)購期(qi)權的(de)價(jia)值。盛虎(2009)等利用(yong)事件研(yan)(yan)究法(fa)研(yan)(yan)究中(zhong)國(guo)2000年至2007年的358起并購(gou)事件(jian),結論是并購(gou)能(neng)夠給企業(ye)帶來價(jia)(jia)值,并且不同(tong)規(gui)模(mo)的主(zhu)并方(fang)的價(jia)(jia)值創造能(neng)力也不同(tong)。即主(zhu)并企業(ye)規(gui)模(mo)越大,則能(neng)在大規(gui)模(mo)并購(gou)事件(jian)中更(geng)能(neng)創造價(jia)(jia)值;相反,主(zhu)并企業(ye)規(gui)模(mo)越小,則在小規(gui)模(mo)并購(gou)事件(jian)中價(jia)(jia)值創造能(neng)力更(geng)加穩(wen)定。樂琦(2012)認(ren)為被并購方相(xiang)對規模大(da)小(xiao)能夠對組織布(bu)局(ju)和并購績(ji)效兩者(zhe)關系起(qi)到調節作(zuo)用,相(xiang)對規模越(yue)大(da),并購后法(fa)人地位的保留對并購方的績(ji)效影響越(yue)顯著。

三、融資(zi)約束和并購績效(xiao)

ModiglianiMiller1958)認為在一個完美(mei)的(de)資(zi)欧宝体育場上,內部(bu)資(zi)金(jin)和(he)外部(bu)資(zi)金(jin)融(rong)資(zi)是無差別的(de),因為內部(bu)資(zi)金(jin)與外部(bu)資(zi)金(jin)的(de)成本相(xiang)等。Meckling1976)和Jensen1986)認為資欧(ou)宝体育場(chang)不完美(mei)表現在交易(yi)成(cheng)本(ben)、稅收條(tiao)例和代理問題(ti)等方面。GreenwaldStiglizWeiss1984)和MyersMajluf1984)指出(chu)資欧宝体育場是不完美的,外部融資成本比內部融資成本高,并提出(chu)了優(you)序融資理論。Myers和(he)Majluf1984)認(ren)為市場不(bu)完(wan)美的(de)主(zhu)要表現是財務(wu)危機和信(xin)息不(bu)對稱。DevereuxSchiantarelli1990)和(he)ChirinkoSchaller1995)認為成熟的公司面臨信(xin)息不對稱的可能性相對較小。

(一)支(zhi)付方(fang)式和(he)并購績效(xiao)

在融資約束和并(bing)購績(ji)效(xiao)的(de)研究中,受到關注的(de)是并(bing)購支付方(fang)式的(de)選(xuan)擇(ze)問題,即選(xuan)擇(ze)不同的(de)支付方(fang)式會引發并(bing)購后績(ji)效(xiao)的(de)不同。Travlos1987)等認為上市(shi)公(gong)司用股票(piao)支付的并購收(shou)益比其他支付方式低。廖(liao)理和(he)朱正芹(qin)(2003)通過對中國上市公司IPO后(hou)的股權(quan)(quan)與債權(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)本進行實證研究(jiu),發(fa)現站在(zai)上市公司股東利益的角度,股權(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)與債券融(rong)(rong)資(zi)的成(cheng)(cheng)本存(cun)在(zai)差異,并且債權(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)本低(di)于股權(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)。但(dan)Martin(1996)Zhang(2001)SwieringSchauten(2008)研究發現: 成長性好(hao)的公司(si)更(geng)愿意(yi)用(yong)股份(fen)支付對價。Chang1998)和Fuller2002)研究(jiu)發現股票支(zhi)付收(shou)購的收(shou)益不比用現金(jin)支(zhi)付上(shang)市公司的收(shou)購低。曾穎(ying)(2007)發現資欧(ou)宝体育(yu)場對股權(quan)支(zhi)付的資產注入反應比其他方式更(geng)強烈(lie)。MartynovaRenneboog2009)通過(guo)對(dui)采取不(bu)同的融資(zi)方(fang)式對(dui)公(gong)司(si)績效的影(ying)響進(jin)行調查,發(fa)現運(yun)用(yong)公(gong)司(si)內部資(zi)金(jin)進(jin)行并購的表現不(bu)如用(yong)負債融資(zi)進(jin)行的并購。陳濤和李善民(2011)通過對比運用現金收購和股份收購,結論是運用現金收購得到的超額回報較小。葛偉杰、張(zhang)秋(qiu)生(sheng)和張(zhang)自巧(2014)以2008年(nian)至2011年中國滬深(shen)A股(gu)上(shang)市公司并(bing)(bing)購(gou)(gou)事(shi)件(jian)為樣本進行實(shi)證檢(jian)驗,認為受融資(zi)約束的(de)收(shou)購(gou)(gou)方更傾(qing)向于使用股(gu)份進行支付(fu)(fu),這種現象(xiang)在高成長性企業表(biao)現的(de)尤(you)其明顯。同時,認為股(gu)份支付(fu)(fu)相(xiang)對于現金支付(fu)(fu)會有更高的(de)并(bing)(bing)購(gou)(gou)溢價(jia);對于現金支付(fu)(fu),融資(zi)約束會使收(shou)購(gou)(gou)方會支付(fu)(fu)較少的(de)并(bing)(bing)購(gou)(gou)溢價(jia)。現實(shi)中,評(ping)估(gu)師往往面(mian)臨重組方對并(bing)(bing)購(gou)(gou)標的(de)高估(gu)的(de)壓力,其中的(de)一個理由就是購(gou)(gou)買方的(de)支付(fu)(fu)對價(jia)是股(gu)份,且該(gai)股(gu)份的(de)流通股(gu)價(jia)很可能已經在二級市場被炒作。

(二(er))融資約束程度和并購績效

針對融資約束和并購績效(xiao)的直(zhi)接關系(xi)研(yan)究較少(shao)。連(lian)玉君(jun),蘇治(2008)指出(chu)中國上市公司(si)平(ping)均投資效率(lv)低(di)是(shi)由很多原因引起(qi)的(de),但融資約束的(de)存(cun)在是(shi)其中主要(yao)原因之(zhi)一。BodnarukMassaZhang2011)發現當收購方(fang)不受限制時(shi),并購價值創造和目標(biao)方(fang)與收購方(fang)受融資約束(shu)程度差異之(zhi)間存在正向關(guan)系。但Hossein Khatami2011)利用大量并購樣本檢驗收購方和目標方融資約束對并購收益和并購溢價的影響,結論是: 當收購方面臨更高水平融資約束時會顯著提高其超額收益,主要是因為面臨著融資限制和不同的增長迫使他們從事高盈利的收購。收購受融資約束的目標公司通常更加有利可圖,因為這些公司有更多的投資機會和更大的未來增長空間。當目標方受融資約束的時候,收購方會顯著提高并購溢價,意味著受融資約束的公司有著更高的價值。同時考察了收購方和目標方的融資約束水平,認為兩方都受融資約束時的收購創造價值最高。宋淑琴(qin)和劉淑蓮(lian)(2014)通過(guo)分析(xi)光明(ming)集團(tuan)并(bing)購英(ying)國維他麥的案例,認為(wei)光明(ming)集團(tuan)的股權結構和集團(tuan)規模等因(yin)素的存在能夠緩解其融(rong)資約束,從(cong)而(er)使得債務產生軟約束,導致債務融(rong)資未(wei)能產生較好的債務治(zhi)理功(gong)效,從(cong)而(er)降低了并(bing)購績(ji)效。袁衛秋(2014)以(yi)2006年至(zhi)2010年(nian)我國(guo)非(fei)金融類上(shang)市公(gong)司為研(yan)究對象,結論是(shi)受到融資(zi)約束(shu)(shu)的公(gong)司投資(zi)行為相對更有效率(lv),使得融資(zi)約束(shu)(shu)公(gong)司的現金持有價值顯著(zhu)高于非(fei)融資(zi)約束(shu)(shu)。馬廣(guang)奇和(he)南茜(2014)以2010年至2012年滬深兩市的上市公司(si)為(wei)樣本進行研究,結論表(biao)明: 融(rong)資(zi)約束(shu)顯著影響現(xian)金持(chi)有水平(ping)(ping),現(xian)金持(chi)有水平(ping)(ping)與企業價值顯著正(zheng)相(xiang)關(guan),并且(qie)融(rong)資(zi)約束(shu)公司(si)的現(xian)金持(chi)有水平(ping)(ping)高于非融(rong)資(zi)約束(shu)公司(si)。

四(si)、結論與討論

(一)基本結論

國內外(wai)學(xue)者對于企(qi)(qi)業規模(mo)和融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)束(shu)的(de)關(guan)系研(yan)究,得(de)(de)到的(de)結論基本是(shi)一致的(de)。即規模(mo)較小的(de)企(qi)(qi)業受到融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)束(shu)的(de)可能(neng)性和程(cheng)度(du)越(yue)大(da)。學(xue)者們通過(guo)對融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)束(shu)和投資(zi)兩者的(de)關(guan)系進(jin)行研(yan)究,認為如果企(qi)(qi)業不(bu)受融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)束(shu)或受限制較少(shao),那么(me)企(qi)(qi)業面臨投資(zi)不(bu)足的(de)幾率(lv)也會(hui)降低,融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)束(shu)的(de)存在使(shi)得(de)(de)企(qi)(qi)業在進(jin)行投資(zi)時受限或者無(wu)法以最(zui)優(you)的(de)規模(mo)進(jin)行并購。

盡管學(xue)者們對(dui)(dui)于主并(bing)(bing)(bing)方規模(mo)(mo)、被(bei)并(bing)(bing)(bing)方規模(mo)(mo)和相對(dui)(dui)規模(mo)(mo)與并(bing)(bing)(bing)購績(ji)效的(de)(de)關系都有研(yan)究,并(bing)(bing)(bing)認為(wei)主并(bing)(bing)(bing)方規模(mo)(mo)、被(bei)并(bing)(bing)(bing)方規模(mo)(mo)和相對(dui)(dui)規模(mo)(mo)的(de)(de)大小,對(dui)(dui)并(bing)(bing)(bing)購績(ji)效和企業價(jia)值有影響。但得到的(de)(de)結(jie)論并(bing)(bing)(bing)不一致,這(zhe)可能是(shi)因為(wei)國內外經濟(ji)環境、所(suo)屬行業以及(ji)所(suo)選樣本量(liang)等(deng)方面存(cun)在差異。并(bing)(bing)(bing)購和評估實踐中需要結(jie)合并(bing)(bing)(bing)購雙方的(de)(de)實際情況在作出(chu)更加深入(ru)的(de)(de)調(diao)查、研(yan)究和分(fen)析中,恰(qia)當(dang)地反(fan)映其對(dui)(dui)企業價(jia)值的(de)(de)影響。

企業受融資約束(shu)程度不(bu)(bu)同,導致選(xuan)擇并購(gou)(gou)支(zhi)付(fu)的(de)(de)方(fang)(fang)式會有差異。不(bu)(bu)同支(zhi)付(fu)方(fang)(fang)式的(de)(de)成本(ben)不(bu)(bu)相等,從而(er)引(yin)起并購(gou)(gou)后(hou)績(ji)效(xiao)的(de)(de)差異。學(xue)者們一致地認為不(bu)(bu)同的(de)(de)支(zhi)付(fu)方(fang)(fang)式會引(yin)起市場產生(sheng)的(de)(de)反應不(bu)(bu)一樣,但對(dui)于選(xuan)取哪種支(zhi)付(fu)方(fang)(fang)式的(de)(de)成本(ben)更低、產生(sheng)的(de)(de)績(ji)效(xiao)更高卻未達成共(gong)識。同時,國(guo)內外學(xue)者針對(dui)融資約束(shu)和(he)并購(gou)(gou)績(ji)效(xiao)的(de)(de)直接關(guan)系研究的(de)(de)較少(shao)。值(zhi)得注意的(de)(de)是,評(ping)估中既不(bu)(bu)能無視這一因素對(dui)估值(zhi)的(de)(de)影(ying)響,也(ye)不(bu)(bu)應無原則(ze)地一味(wei)迎合被收購(gou)(gou)方(fang)(fang)的(de)(de)不(bu)(bu)合理(li)要求(qiu)。

(二)討論

本文主要回(hui)顧和(he)梳(shu)理了前人對(dui)(dui)(dui)融資約(yue)束、相對(dui)(dui)(dui)規模和(he)并購績(ji)效(xiao)的(de)(de)研(yan)究,希望(wang)有助于評估人員對(dui)(dui)(dui)于三(san)(san)者(zhe)之(zhi)(zhi)間的(de)(de)關系(xi)(xi)有一定的(de)(de)認識和(he)把握。在(zai)后續的(de)(de)研(yan)究中,需(xu)要依據中國上市公(gong)(gong)司數據對(dui)(dui)(dui)三(san)(san)者(zhe)之(zhi)(zhi)間的(de)(de)關系(xi)(xi)進(jin)行實證(zheng)檢驗和(he)分析,探討在(zai)中國上市公(gong)(gong)司中,融資約(yue)束、相對(dui)(dui)(dui)規模和(he)并購績(ji)效(xiao)三(san)(san)者(zhe)之(zhi)(zhi)間的(de)(de)關系(xi)(xi),及其對(dui)(dui)(dui)評估價值的(de)(de)影響(xiang)。

企業(ye)并購(gou)中的(de)(de)(de)(de)評(ping)(ping)估(gu)(gu)既(ji)具有(you)鑒定(ding)性(xing),更(geng)具有(you)專業(ye)咨(zi)詢性(xing),只有(you)更(geng)加(jia)全(quan)面深入(ru)地考察和(he)(he)分(fen)析并購(gou)中的(de)(de)(de)(de)各項價(jia)值影響因素,合理恰當地加(jia)以(yi)量(liang)(liang)化,才能(neng)真正達到發(fa)現價(jia)值、鑒證(zheng)價(jia)值、實現價(jia)值的(de)(de)(de)(de)目(mu)標。在(zai)此基礎上,如果能(neng)夠結合融資(zi)(zi)約束、并購(gou)雙方(fang)(fang)的(de)(de)(de)(de)規模、并購(gou)績效等方(fang)(fang)面的(de)(de)(de)(de)研究,提(ti)出并購(gou)融資(zi)(zi)方(fang)(fang)案和(he)(he)支付對價(jia)方(fang)(fang)式的(de)(de)(de)(de)安排計劃,以(yi)及(ji)促進并購(gou)后協同(tong)效應的(de)(de)(de)(de)發(fa)揮(hui)和(he)(he)有(you)效整合等方(fang)(fang)面的(de)(de)(de)(de)專業(ye)意見和(he)(he)建(jian)議,則不僅可(ke)以(yi)提(ti)升資(zi)(zi)產評(ping)(ping)估(gu)(gu)師的(de)(de)(de)(de)在(zai)資(zi)(zi)產價(jia)值評(ping)(ping)估(gu)(gu)中的(de)(de)(de)(de)專業(ye)勝任能(neng)力,也進一步地提(ti)高了(le)資(zi)(zi)產評(ping)(ping)估(gu)(gu)師的(de)(de)(de)(de)專業(ye)形象和(he)(he)專業(ye)服務的(de)(de)(de)(de)含金量(liang)(liang)。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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作者簡介:

劉燦燦,歐寶(bao)體(ti)育資(zi)(zi)產評估集團(tuan)有(you)限公(gong)司,南京財(cai)經大學資(zi)(zi)產評估碩士,主要研(yan)究方向: 企(qi)業并購(gou)價(jia)值評估。聯(lian)系(xi)電(dian)話:15850516512E-mail:liucancan2011@126.com

岳修奎,歐寶(bao)體育資(zi)(zi)(zi)產評(ping)估(gu)集團有(you)限(xian)公(gong)司江蘇分公(gong)司總(zong)經理(li),工程(cheng)碩士(shi),全國首屆(jie)十(shi)佳青年資(zi)(zi)(zi)產評(ping)估(gu)師,江蘇省資(zi)(zi)(zi)產評(ping)估(gu)協會培訓(xun)師資(zi)(zi)(zi),南京市國資(zi)(zi)(zi)委(wei)評(ping)審專(zhuan)家(jia),東南大學資(zi)(zi)(zi)產評(ping)估(gu)專(zhuan)業碩士(shi)校外導師。聯(lian)系電話(hua):13951714069E-mail:jsyhcpa@sohu.com

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