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融(rong)資約束、相對(dui)規模與并購績效

——基于制造業上市公司實證研究

 

劉燦燦,于成永, 岳修奎,劉國帥

1.歐寶體(ti)育資產評估(gu)集團有限公(gong)司(si)江蘇分(fen)公(gong)司(si) 江蘇(su) 南京(jing)210004

2.南京財經大學 會(hui)計學院(yuan) 江(jiang)蘇 南(nan)京 210046

 

摘要(yao): 本(ben)文基于并(bing)購(gou)貸(dai)款、融(rong)資支持等鼓勵兼(jian)并(bing)重(zhong)組政(zheng)策背景,構建融(rong)資約(yue)束(shu)(shu)(shu)、相對(dui)規模和并(bing)購(gou)績(ji)效理論框架,以(yi)中國制造業為研(yan)究對(dui)象,運用路徑分析實(shi)證(zheng)檢(jian)驗發現: 在融(rong)資約(yue)束(shu)(shu)(shu)的(de)(de)情況下(xia),并(bing)購(gou)相對(dui)規模更依(yi)賴股權融(rong)資;相對(dui)規模正向(xiang)影響并(bing)購(gou)績(ji)效;與融(rong)資約(yue)束(shu)(shu)(shu)低的(de)(de)企業相比較(jiao),融(rong)資約(yue)束(shu)(shu)(shu)程度高的(de)(de)企業外部融(rong)資對(dui)并(bing)購(gou)績(ji)效影響顯(xian)著。本(ben)文研(yan)究結論有助于評估(gu)師更加全面深(shen)入地(di)考(kao)察、分析并合理恰當地(di)量化并購中的(de)各項價(jia)(jia)值影響因(yin)素,達到發現價(jia)(jia)值、鑒證價(jia)(jia)值和實現價(jia)(jia)值的(de)目標。

關鍵詞: 融資約束;相對規模;并購績效

 

一、引言

近年來,在產(chan)業升級(ji)和整合過程中(zhong),國家實(shi)施了并購(gou)貸款、融(rong)資(zi)支持(chi)等鼓勵兼(jian)并重組政策(ce);鑒于融(rong)資(zi)約束、規模與并購(gou)績效研究不足(于成永(yong),2013[1],本文在(zai)構(gou)建融資約束(shu)、相對規模和并購績效理論框架基礎(chu)上,以中(zhong)國制造業為研究對象,對三者之(zhi)間的關系(xi)進行了(le)實(shi)證分析。

二、研究假設(she)

1、融資約束對相對規(gui)模的影響

ModiglianiMiller1958)認(ren)為在(zai)一個完(wan)美的(de)(de)資(zi)欧宝体育場上(shang),運用內(nei)部(bu)資(zi)金融資(zi)或(huo)者外(wai)部(bu)資(zi)金融資(zi)是沒(mei)有差別的(de)(de),因為內(nei)部(bu)資(zi)金的(de)(de)成(cheng)本與外(wai)部(bu)資(zi)金的(de)(de)成(cheng)本是相等的(de)(de)[2]Greenwald StiglizWeiss1984)和MyersMajluf1984)指(zhi)出資欧宝体(ti)育(yu)場是不完美性的,認為與(yu)內部融資成(cheng)本相比外部融資成(cheng)本較高[3][4]Harford1999)認為無融資(zi)約束(shu)的(de)公司(si)持有(you)很(hen)(hen)多現金的(de)情況(kuang)下(xia),管理層很(hen)(hen)可能進行沖動(dong)投資(zi)或者投資(zi)過(guo)度,損(sun)害了股東(dong)的(de)利益[5]。周業(ye)安(1999)發(fa)現金(jin)融抑制(zhi)政(zheng)策(ce)限制(zhi)了中國(guo)企(qi)業進行融資的能力,增(zeng)加了非國(guo)有企(qi)業的融資約束(shu),影(ying)響企(qi)業的發(fa)展速度[6]。屈(qu)文(wen)洲和謝雅璐等(2011)發現信(xin)(xin)息不(bu)對稱(cheng)的(de)(de)存在(zai)負向影響(xiang)公(gong)司的(de)(de)投資,即信(xin)(xin)息不(bu)對稱(cheng)水(shui)(shui)平(ping)越高,公(gong)司的(de)(de)投資反而會降低,并得出高信(xin)(xin)息不(bu)對稱(cheng)會導致公(gong)司投資不(bu)足低于社會最優水(shui)(shui)平(ping)的(de)(de)結論[7]。王(wang)彥(yan)超(2009)認(ren)為如果存在超(chao)額持有現金的(de)情況,不(bu)存在融資約束公司(si)更容(rong)易(yi)產生(sheng)投資過度(du)現象,但受到(dao)融資約束的(de)公司(si)的(de)這種傾向卻(que)不(bu)明顯,這種觀點與Harford1999)的觀點是一致的[8]

市場的(de)不(bu)完美和信(xin)息不(bu)對稱會引(yin)發企(qi)(qi)業融(rong)(rong)資(zi)問題,存在融(rong)(rong)資(zi)約(yue)束的(de)企(qi)(qi)業內外部資(zi)金不(bu)對等,迫使打(da)算(suan)進行(xing)并(bing)購的(de)企(qi)(qi)業根據(ju)自己的(de)融(rong)(rong)資(zi)能力選擇(ze)并(bing)購規模(mo)。根據(ju)學者(zhe)現有(you)研究(jiu),得出公司面臨融(rong)(rong)資(zi)約(yue)束會引(yin)發企(qi)(qi)業投資(zi)不(bu)足或者(zhe)喪失最優投資(zi)規模(mo)的(de)結論。基(ji)于此,提出本文的(de)假設(she)。

假設1: 融(rong)資約束負向影響并購規(gui)模。

假(jia)設1a: 融資約束高(gao)的(de)企業并購相(xiang)對規(gui)模與外部債務融資呈反向(xiang)變(bian)化。

假設1b: 在融(rong)資(zi)約束的情況(kuang)下(xia),并(bing)購(gou)相對(dui)規模更依賴股權融(rong)資(zi)。

2、相對規模對并(bing)購(gou)績(ji)效的影(ying)響

Kusewitt1985)認為目標(biao)企(qi)(qi)業對(dui)于并(bing)(bing)購(gou)發起方企(qi)(qi)業的相對(dui)規模正(zheng)向(xiang)影(ying)響并(bing)(bing)購(gou)后(hou)協同效應(ying)的實現程度[9]Moeller等(2004)研究1980年至2001年間美國(guo)上市公(gong)司(si)(si)的(de)并購案例,得出主并購方(fang)的(de)公(gong)司(si)(si)規模(mo)和并購后(hou)的(de)績效之間具有很大(da)相關性的(de)結(jie)論(lun),并且認為小(xiao)公(gong)司(si)(si)比大(da)公(gong)司(si)(si)能(neng)夠(gou)獲得更(geng)高的(de)超額收益[10]。梁鑠(shuo)(2006)認為在收(shou)購過程中,如果(guo)主并方企業擁有對被收(shou)購企業規模選擇的能力,這種(zhong)能力能夠(gou)正向(xiang)影響收(shou)購期權的價(jia)值[11]。樂琦(2012)認(ren)為(wei)被并(bing)購(gou)方相對規模大小對組(zu)織(zhi)結(jie)構和并(bing)購(gou)績效兩者之間關系(xi)具有(you)調節(jie)作用,相對規模越(yue)大,并(bing)購(gou)后法人地位的(de)(de)保留對并(bing)購(gou)方的(de)(de)績效積(ji)極影響越(yue)顯著[12]

根據前人的(de)研究(jiu),假如主(zhu)并(bing)方具有選擇被并(bing)方規模(mo)大(da)小(xiao)的(de)能力(li),并(bing)且能夠(gou)并(bing)購規模(mo)較大(da)的(de)目標方,那么主(zhu)并(bing)方可以從(cong)目標方獲(huo)得更多(duo)的(de)資產,以此(ci)創造更多(duo)的(de)價值。因(yin)此(ci),提(ti)出本文的(de)假設:

假(jia)設2: 并(bing)購相對規模正向影響并(bing)購績效。

3、融(rong)資約(yue)束(shu)對(dui)并(bing)購績效的影響

Travlos1987)等認為,企業受融(rong)資(zi)約束程度不同(tong),導致選(xuan)擇(ze)的并購(gou)支付方(fang)式(shi)不同(tong),并認為用股票支付上市(shi)公司的并購(gou)收益低于用其他支付方(fang)式(shi)[13]AlmeidaCampelloWeisbach2004)和Campello Graham和(he)Harvey2010)指出受融資(zi)約束(shu)(shu)的公司(si)為(wei)了(le)保持(chi)其資(zi)金流動性和安全度過(guo)危機時期,不(bu)(bu)得不(bu)(bu)推遲甚至放(fang)棄(qi)有(you)吸引力的投(tou)資(zi)機會(hui)。即受融資(zi)約束(shu)(shu)的公司(si)不(bu)(bu)得不(bu)(bu)限制自己投(tou)資(zi)于最有(you)利可圖的機會(hui)[14] [15]

不同成本(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)支(zhi)付方式影響并(bing)購(gou)后帶給投(tou)(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)(de)(de)額外信息,最終(zhong)影響股價反應以(yi)及并(bing)購(gou)績效,同時(shi)財務(wu)杠桿的(de)(de)(de)(de)(de)提(ti)(ti)高(gao)會(hui)引起并(bing)購(gou)后績效的(de)(de)(de)(de)(de)變化。也(ye)可說,企(qi)(qi)業面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)(de)(de)外部(bu)融資(zi)(zi)約束程度(du)(du)會(hui)影響并(bing)購(gou)后的(de)(de)(de)(de)(de)績效高(gao)低(di)。受融資(zi)(zi)約束的(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業內、外部(bu)資(zi)(zi)金(jin)成本(ben)(ben)存(cun)在差異(yi),那(nei)么(me)在進行(xing)投(tou)(tou)資(zi)(zi)時(shi)更(geng)有可能(neng)(neng)遭遇高(gao)成本(ben)(ben)進行(xing)融資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)現象。融資(zi)(zi)約束較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業可能(neng)(neng)存(cun)在信用額度(du)(du)低(di)的(de)(de)(de)(de)(de)情況,因此(ci)這些企(qi)(qi)業取得(de)貸(dai)款(kuan)的(de)(de)(de)(de)(de)難度(du)(du)較(jiao)大(da),那(nei)么(me)經過努力獲得(de)貸(dai)款(kuan)進行(xing)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業必然會(hui)提(ti)(ti)高(gao)資(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)利用效率,根據自身(shen)的(de)(de)(de)(de)(de)實(shi)際水平(ping)謹慎投(tou)(tou)資(zi)(zi),并(bing)購(gou)后會(hui)更(geng)加注重(zhong)整合問題(ti),因此(ci)并(bing)購(gou)績效提(ti)(ti)高(gao)。基于此(ci),提(ti)(ti)出(chu)本(ben)(ben)文(wen)的(de)(de)(de)(de)(de)假設:

假(jia)設3: 融資約束正向影響并購績(ji)效。

假設3a: 與融資約束低的企業相比較,融資約束程度高(gao)的企業外部(bu)融資對(dui)并購績效(xiao)正向影響顯著(zhu)。

三、研究設計

1、樣(yang)本(ben)選取

本文選取(qu)了2007年至2009年(nian)中國制造業上市公司發生在深(shen)滬兩(liang)市的(de)并購(gou)(gou)樣(yang)本,考察樣(yang)本公司并購(gou)(gou)前一年(nian)至并購(gou)(gou)后第三年(nian)這五(wu)年(nian)的(de)綜合績效(xiao)值。具體樣(yang)本篩選過(guo)程如下(xia):

1)選取200711日(ri)至200912月(yue)31日進行(xing)(xing)的(de)并購,并且方案進度(du)為實(shi)施,即已經完成的(de)并購活(huo)動。對沒(mei)有(you)(you)完成的(de)并購或者(zhe)沒(mei)有(you)(you)進行(xing)(xing)公(gong)告的(de)公(gong)司(si)進行(xing)(xing)刪除。

2)并(bing)購事件中的主并(bing)方(fang)是上市公司(si),并(bing)且信息披(pi)露方(fang)就是收購方(fang)公司(si)本身。

3)交易金額和公告日明(ming)確。

4)按照中國證券監(jian)督管(guan)理委員會發布(bu)的《上(shang)市公(gong)司行業(ye)(ye)分類(lei)指引》,刪除非制造(zao)業(ye)(ye)上(shang)市公(gong)司和制造(zao)業(ye)(ye)中ST公司,因C9 類包含企業性質不同的其他(ta)制造業,所以也(ye)予以刪(shan)除。

52007年至2009年間,同一公司(si)連續(xu)多次(ci)發(fa)生并購活動(dong)的, 把每一次并(bing)購(gou)視為(wei)單獨(du)的并(bing)購(gou)事件。

6)保留股票代碼以06開(kai)頭的(de)樣本,0開頭是深(shen)圳A 股,6 開頭是上海A 股;

7)剔除并購信息模糊(hu)不(bu)(bu)清,無法(fa)明確判斷的樣本以及財務數據不(bu)(bu)完整的公司樣本。

經(jing)過上述的篩選,最(zui)終選取了363次并購事件作為本文的樣本。

2、研究變量設計

1融資約(yue)束的衡量

本文參考Devereux和(he)Schiantarelli1990)、[16]全林和姜(jiang)秀珍(2004)、[17]趙劍(jian)鋒(feng)和伊航(hang)(2006)、[18]馬國臣(2008[19]等學者的(de)(de)(de)研(yan)究,同時考慮本文的(de)(de)(de)研(yan)究需要和數據(ju)的(de)(de)(de)可(ke)獲取性,選取企(qi)業年齡和企(qi)業性質作為融資約束(shu)的(de)(de)(de)衡(heng)量指標。

2相對規模的(de)衡量

為了剔除企業絕對(dui)規模(mo)在并購事(shi)件(jian)中的影響,本文總結其他學者(zhe)關于相對(dui)規模(mo)研究(jiu),在此基礎上借鑒Gary gortonMatthias kahl和(he)Richard j.rosen2009)等學者的研究,引入被并公司規(gui)模和(he)主并公司規(gui)模(mo)兩個基本概念,并利用相對規模這(zhe)一(yi)指標來(lai)衡量并購(gou)事件的大小(xiao)。

3)并購績效的評(ping)價方法

本(ben)文(wen)選(xuan)取會計(ji)研究方法(fa)中能(neng)夠反映企業綜(zong)(zong)合(he)實力的(de)(de)綜(zong)(zong)合(he)財務指(zhi)標法(fa),對樣本(ben)公(gong)司并(bing)購前后(hou)績效的(de)(de)變(bian)化(hua)情況進行測量。首先,選(xuan)取能(neng)夠反映公(gong)司綜(zong)(zong)合(he)能(neng)力的(de)(de)指(zhi)標,如償債(zhai)能(neng)力、成長能(neng)力、盈利(li)能(neng)力和資產(chan)管理能(neng)力等多(duo)個代表性的(de)(de)指(zhi)標。其次,利(li)用因子分析法(fa)中的(de)(de)主成分分析方法(fa)提取公(gong)共(gong)(gong)因子。最后(hou),根(gen)據公(gong)共(gong)(gong)因子的(de)(de)得(de)分構(gou)建綜(zong)(zong)合(he)評價函數,得(de)出的(de)(de)綜(zong)(zong)合(he)得(de)分作為(wei)并(bing)購績效的(de)(de)計(ji)算基數。

4)其他變量

本(ben)文在研(yan)究融資約(yue)束(shu)和相對(dui)規(gui)模的(de)關系時,研(yan)究變(bian)量(liang)(liang)(liang)主要涉及三(san)類: 被解釋變(bian)量(liang)(liang)(liang),解釋變(bian)量(liang)(liang)(liang)和控(kong)制(zhi)變(bian)量(liang)(liang)(liang)。被解釋變(bian)量(liang)(liang)(liang)是(shi)相對(dui)規(gui)模,解釋變(bian)量(liang)(liang)(liang)是(shi)融資約(yue)束(shu),對(dui)于融資約(yue)束(shu)的(de)衡量(liang)(liang)(liang)采用了多個指標,分(fen)別為企業年齡和企業性質(zhi)。控(kong)制(zhi)變(bian)量(liang)(liang)(liang)有(you)長期負債增加額、托(tuo)賓(bin)Q、增加的股(gu)權額、現(xian)金持有量和資(zi)產增加額等(deng)(表1)。

本文在研(yan)究融(rong)資(zi)約束(shu)(shu)和(he)(he)相對(dui)規(gui)(gui)模(mo)對(dui)并(bing)(bing)購績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao)的(de)影響(xiang)時,研(yan)究變量(liang)(liang)主要(yao)涉及三類: 被(bei)(bei)解(jie)釋變量(liang)(liang),解(jie)釋變量(liang)(liang)和(he)(he)控制變量(liang)(liang)。被(bei)(bei)解(jie)釋變量(liang)(liang)為(wei)并(bing)(bing)購績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao),并(bing)(bing)購績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao)采用主成(cheng)分分析法(fa),提(ti)取(qu)財(cai)務績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao)公(gong)(gong)共(gong)因子(zi)的(de)方法(fa)計量(liang)(liang)公(gong)(gong)司(si)績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao)的(de)變化,以公(gong)(gong)開的(de)上市公(gong)(gong)司(si)財(cai)務數(shu)據(ju)(ju)作為(wei)依據(ju)(ju),分別從財(cai)務效(xiao)(xiao)(xiao)益狀況、償債能(neng)(neng)力狀況、資(zi)產(chan)(chan)運營能(neng)(neng)力狀況和(he)(he)發展能(neng)(neng)力狀況四個方面對(dui)上市公(gong)(gong)司(si)并(bing)(bing)購績(ji)(ji)效(xiao)(xiao)(xiao)進(jin)行反映(ying)。解(jie)釋變量(liang)(liang)是(shi)(shi)融(rong)資(zi)約束(shu)(shu)和(he)(he)相對(dui)規(gui)(gui)模(mo),對(dui)融(rong)資(zi)約束(shu)(shu)的(de)的(de)測量(liang)(liang)采用企業年齡和(he)(he)企業性質進(jin)行衡(heng)量(liang)(liang),主要(yao)是(shi)(shi)為(wei)了(le)避免單個指(zhi)標進(jin)行衡(heng)量(liang)(liang)的(de)主觀性和(he)(he)不準確性。對(dui)于相對(dui)規(gui)(gui)模(mo)的(de)定義是(shi)(shi)交(jiao)易規(gui)(gui)模(mo)與主并(bing)(bing)方并(bing)(bing)購完(wan)成(cheng)當(dang)年的(de)規(gui)(gui)模(mo)(資(zi)產(chan)(chan)負債表日總資(zi)產(chan)(chan))之比。此時的(de)控制變量(liang)(liang)選取(qu)了(le)4個: 財務杠(gang)桿、第一(yi)大(da)股東的持股比例、公司(si)成長性和行(xing)業變量等(deng)(表1)。

1  相關變量名稱、符號(hao)及(ji)說明

變量名稱

變量(liang)符(fu)號(hao)

說明(ming)

主并(bing)公司并(bing)購績效的變(bian)化(hua)量(liang)

x/y=-10123

Zx Zy表示并購后第x年的績效與并購后第y年的績效(xiao)變(bian)化量

相對規模

RS

交易規模/主并方并購當年規(gui)模

融資約束

Age

公(gong)司年齡為成(cheng)(cheng)立年份至交易完成(cheng)(cheng)年份

Nat

企業性質為國有企業取為1,民營企業取為0

長(chang)期負債增加額

Debt

并購完成前一年長期負債增加額/并購完成前一(yi)年的總資產

經(jing)營活(huo)動現金流(liu)量

Flow

并購完成前一年經營活動現金流量凈額/并購(gou)完成前一(yi)年的總資產

托賓Q

Q

并購完成前一年末市場價值/并購完(wan)成(cheng)前一年末賬面價值

增加的股權額(e)

Equity

 

(并購完成前一年新股發行數量*價格)/并購完成前一年的(de)總資產

現金持有量

Cash

并購完成前一年現金及現金等價物凈增加額/并購(gou)完成前一年的總資產

年度

Year

2008年度取值為1,其他為0

行業

Ind

高新技術行業取值為1,否取0

財(cai)務(wu)杠桿

Lev

并購完成前一年年末主并方的(de)資(zi)產負債(zhai)率。

第一大股(gu)東的持(chi)股(gu)比例

Cons

并購完(wan)成(cheng)前一年(nian)主并方(fang)財務報告期第(di)一大股(gu)東持(chi)股(gu)比例(li)

公司(si)成長性

Gro

并購(gou)完成(cheng)前一年(nian)主并方的(de)營業收入(ru)增長率

資產增加額(e)

Asset

并(bing)(bing)購(gou)完(wan)成當(dang)年(nian)資(zi)產(chan)負債表(biao)日的(de)資(zi)產(chan)總(zong)額與并(bing)(bing)購(gou)完(wan)成當(dang)年(nian)年(nian)初(chu)資(zi)產(chan)總(zong)額的(de)差(cha)值

 

3模(mo)型選擇

根(gen)據上(shang)文的分析和假設1,建(jian)立融資(zi)約(yue)束和(he)相對規模(mo)(mo)的模(mo)(mo)型:

    根據上文的分析(xi)和假設2,建(jian)立(li)相對(dui)規(gui)模和并購(gou)績(ji)效的模型:

根據上文的分析和(he)假設3,建立融資約(yue)束和并(bing)購(gou)績效的(de)模型:

方程1至(zhi)方程3是本(ben)文(wen)研究融資(zi)約束、相(xiang)對(dui)規模(mo)(mo)和并(bing)(bing)購績(ji)效三(san)者關系所對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)三(san)個模(mo)(mo)型(xing),模(mo)(mo)型(xing)是按照常規變量設置(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。但在融資(zi)約束和相(xiang)對(dui)規模(mo)(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)(mo)型(xing)中(zhong)以及融資(zi)約束和并(bing)(bing)購績(ji)效的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)(mo)型(xing)中(zhong),本(ben)文(wen)在分組討論時(shi),并(bing)(bing)沒有(you)把年度(du)變量和行業(ye)變量作為(wei)控制變量進(jin)行考慮;在相(xiang)對(dui)規模(mo)(mo)和并(bing)(bing)購績(ji)效的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)(mo)型(xing)中(zhong),沒有(you)將年度(du)變量作為(wei)控制變量。沒有(you)按照面板數據進(jin)行分析,主(zhu)要是基于以下幾個方面的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)考慮: 首先,是研究視角的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)差(cha)異(yi)問題,即本(ben)文(wen)關注的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)重點(dian)不(bu)(bu)是年度(du)和行業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)差(cha)異(yi),而是融資(zi)額約束的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)響。其次,是基于數據本(ben)身具有(you)不(bu)(bu)連(lian)續性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)特(te)點(dian),即并(bing)(bing)購事件不(bu)(bu)是連(lian)續性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。最(zui)后,本(ben)文(wen)選取的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)并(bing)(bing)購樣本(ben)在年度(du)間的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)分布不(bu)(bu)均(jun)衡。因此(ci),在本(ben)文(wen)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)三(san)個模(mo)(mo)型(xing)中(zhong)所選控制變量也存在一定差(cha)異(yi)。

四、實證(zheng)結果分析

1、總體(ti)樣(yang)本公司的描述性(xing)統計

根據本文(wen)樣本篩選的原則,最終(zhong)得到了(le)363起上市公司的并購(gou)事件作為本文研究的有效樣本(ben),其中主(zhu)并方(fang)公司性質分別(bie)是國有企(qi)業和(he)民營企(qi)業。

表(biao)2  各個變量的(de)描述(shu)性統計

 

極小值(zhi)

極大值(zhi)

均值

標準差

Age

2

54

13.19

5.754

Flow

-0.1609

0.4231

0.0604

0.0743

Nat

0

1

0.59

0.493

RS

0

0.8411

0.0575

0.0943

Lev

5.6040

95.6896

50.8052

16.0027

Cons

8.0600

78.3200

38.0610

14.5322

Gro

-59.1136

702.0426

25.4230

50.2893

Ind

0

1

0.18

0.386

Debt

-0.2346

0.4268

0.0081

0.0555

Q

0.1384

14.3083

2.2577

1.9008

Equity

0

0.8760

0.0336

0.0968

Cash

-0.2673

0.4727

0.0207

0.0945

Year

0

1

0.48

0.500

從表2可以看(kan)出,對(dui)于制(zhi)造行(xing)業(ye)所選的(de)并(bing)購樣本,并(bing)購相(xiang)對(dui)規(gui)模相(xiang)差較(jiao)大,在保(bao)留四位小數的(de)情況下,最(zui)小的(de)并(bing)購相(xiang)對(dui)規(gui)模趨于0,最大的(de)并購相對規模達(da)到0.8411

表(biao)3 不同(tong)分(fen)組下(xia)相對(dui)規模均(jun)值比(bi)較表

 

年(nian)輕

成熟

民營

國有

均值

0.0567

0.0583

0.0537

0.0613

標準差

0.0887

0.1009

0.1032

0.0845

3通(tong)過不(bu)同分(fen)組下(xia)相(xiang)(xiang)對(dui)規模(mo)均(jun)值比較,可以(yi)看出融資約束程度高的年輕企業(ye)和民營(ying)企業(ye)相(xiang)(xiang)對(dui)并(bing)購規模(mo)小,而受融資約束程度低的成熟企業(ye)和國有(you)企業(ye)相(xiang)(xiang)對(dui)并(bing)購規模(mo)大,這支持了假設(she)1

4 不同分組(zu)下并購績效均值比(bi)較

 

并購(gou)后第(di)一年

并購后第(di)二(er)年

并購后第三年

年輕(qing)

-29.7708

-18.5290

-17.7268

成(cheng)熟

-0.8131

30.5245

11.5901

民營

-2.5221

-0.5031

9.3643

國有

-23.8090

11.3818

-11.3420

從表4可以看出,年輕企業(ye)的并(bing)購績(ji)效均值在(zai)并(bing)購后(hou)第一(yi)年至(zhi)并(bing)購后(hou)第三年小于成熟(shu)企業

2并(bing)購(gou)績效模型建立

為了(le)更全(quan)面的(de)評價(jia)上市公司(si)的(de)并購(gou)績效(xiao),本文參考國有資本金(jin)績效(xiao)評價(jia)體系,并采用(yong)因子分析的(de)方法,從財(cai)務效(xiao)益狀(zhuang)況(kuang)、償債能力(li)狀(zhuang)況(kuang)、資產運營(ying)能力(li)狀(zhuang)況(kuang)和發展能力(li)狀(zhuang)況(kuang)四個方面,選取評價(jia)體系中的(de)凈(jing)資產收(shou)益率、總資產報酬率、成本費用利(li)(li)潤率(lv)、銷售(shou)凈利(li)(li)率(lv)、流動(dong)(dong)比率(lv)、速動(dong)(dong)比率(lv)、資產負債率(lv)、總資產周轉率(lv)、流動(dong)(dong)資產周轉率(lv)、存(cun)貨周轉率(lv)、凈利(li)(li)潤增長(chang)率(lv)和利(li)(li)潤總額增長(chang)率(lv)十二個(ge)財務(wu)指標來衡(heng)量所選并購(gou)樣本的績效(xiao)。

首先,通(tong)過(guo)并(bing)(bing)購(gou)績效因(yin)(yin)子(zi)(zi)旋轉(zhuan)成(cheng)份矩陣,并(bing)(bing)購(gou)前一年到(dao)并(bing)(bing)購(gou)后第三年,可以提取四(si)個公共因(yin)(yin)子(zi)(zi),分(fen)別為(wei)盈利因(yin)(yin)子(zi)(zi)、負債因(yin)(yin)子(zi)(zi)、營運因(yin)(yin)子(zi)(zi)和成(cheng)長因(yin)(yin)子(zi)(zi)。通(tong)過(guo)分(fen)析得出本文所選的樣本數據均通(tong)過(guo)了KMOBartlett檢驗(yan),KMO值分別(bie)為(wei)0.6260.6280.6590.6290.691,即(ji)各(ge)年(nian)KMO的(de)值(zhi)均(jun)大于0.6。參考Kaiser給出的(de)常(chang)用KMO度(du)量標準,我們可以得到所選變(bian)量比較適合(he)做因子分析的結(jie)論。Bartlett的值(zhi)分別是3715.0963528.8193826.2423107.9292829.093,且Bartlett檢驗(yan)給出的相伴(ban)概(gai)率均小于顯著性水(shui)平0.05,這表明所選的樣本數據(ju)比(bi)較(jiao)適合(he)于因(yin)子分(fen)析。因(yin)此可以(yi)得出所選指(zhi)標之間是非獨(du)立的,即指(zhi)標的取值(zhi)是存(cun)在關系的,非常適合(he)做因(yin)子分(fen)析。

其次,通過分析旋(xuan)轉的(de)因(yin)子(zi)(zi)載荷矩(ju)陣表和因(yin)子(zi)(zi)解釋(shi)原(yuan)(yuan)有變量總方差的(de)情況表,從構建的(de)評價指標體系(xi)中(zhong)(zhong)總共提取了四(si)(si)個公共因(yin)子(zi)(zi),在并購(gou)前一年(nian)至并購(gou)后第(di)三年(nian)這(zhe)五年(nian)中(zhong)(zhong),四(si)(si)個公共因(yin)子(zi)(zi)解釋(shi)原(yuan)(yuan)有變量總方差最低(di)是77.108%。評價指(zhi)(zhi)標(biao)體(ti)系(xi)中所有指(zhi)(zhi)標(biao)在(zai)四(si)個(ge)(ge)主因(yin)子(zi)(zi)上均有較大的(de)(de)載荷(he)(he),這(zhe)就說(shuo)明所選的(de)(de)四(si)個(ge)(ge)公(gong)共(gong)因(yin)子(zi)(zi)可以(yi)作為指(zhi)(zhi)標(biao)體(ti)系(xi)的(de)(de)替代變(bian)量,不(bu)存在(zai)信息(xi)大量缺失的(de)(de)情(qing)況。也就是(shi)(shi)說(shuo)提取的(de)(de)四(si)個(ge)(ge)公(gong)共(gong)因(yin)子(zi)(zi)可以(yi)反映原變(bian)量的(de)(de)大部(bu)分(fen)信息(xi),結論是(shi)(shi)因(yin)子(zi)(zi)分(fen)析效果比較理想。從五(wu)年的(de)(de)因(yin)子(zi)(zi)載荷(he)(he)矩(ju)陣得到,自并(bing)購(gou)前一年到并(bing)購(gou)后第三年,通過因(yin)子(zi)(zi)載荷(he)(he)值可以(yi)看出,績效指(zhi)(zhi)標(biao)主要是(shi)(shi)由盈利能(neng)(neng)(neng)(neng)力(li)(li)、償(chang)債能(neng)(neng)(neng)(neng)力(li)(li)、資產管理能(neng)(neng)(neng)(neng)力(li)(li)和成(cheng)長能(neng)(neng)(neng)(neng)力(li)(li)四(si)個(ge)(ge)方面決定的(de)(de)。

最后(hou),按照各(ge)個公共因子對應的方差貢獻(xian)率計(ji)算出并(bing)購績效的綜合得分模型。根據并購績效成份得(de)分(fen)系數(shu)矩陣得(de)出各個因子的函數(shu):

1)并購前一年(nian):

FAC1=0.258X1+0.280X2+0.320X3+0.306X4-0.051X5-0.037X6-0.026X7-0.009X8-0.003X9-0.009X10-0.032X11-0.104X12

FAC2=-0.017X1+0.042X2-0.011X3-0.068X4+0.379X5+0.376X6-0.323X7+0.060X8-0.027X9+0.050X10-0.014X11-0.004X12

FAC3=0.072X1+0.101X2-0.087X3-0.097X4+0.023X5+0.027X6-0.048X7+0.384X8+0.401X9+0.348X10-0.016X11-0.018X12

FAC4=-0.023X1-0.044X2-0.072X3-0.073X4+0.019X5+0.004X6+0.040X7+0.024X8-0.011X9-0.050X10+0.512X11+0.561X12

2)并(bing)購當年:

FAC1=0.231X1+0.270X2+0.323X3+0.323X4-0.062X5-0.057X6-0.016X7-0.015X8-0.001X9-0.002X10-0.051X11-0.092X12

FAC2=-0.041X1-0.005X2-0.016X3-0.040X4+0.402X5+0.401X6-0.311X7+0.042X8-0.021X9+0.078X10+0.006X11+0.008X12

FAC3=0.040X1+0.076X2-0.067X3-0.055X4+0.021X5+0.039X6-0.050X7+0.367X8+0.395X9+0.381X10-0.019X11-0.076X12

FAC4=0.143X1+0.023X2-0.130X3-0.149X4+0.042X5+0.026X6+0.043X7+0.049X8-0.057X9-0.113X10+0.553X11+0.587X12

3)并購(gou)后第一年(nian):

FAC1=0.257X1+0.294X2+0.321X3+0.317X4-0.083X5-0.069X6+0.003X7+0.011X8+0.014X9-0.022X10-0.113X11-0.060X12

FAC2=-0.065X1-0.022X2-0.032X3-0.050X4+0.390X5+0.395X6-0.331X7+0.045X8-0.015X9+0.094X10+0.009X11-0.011X12

FAC3=0.055X1+0.089X2-0.073X3-0.069X4+0.022X5+0.037X6-0.076X7+0.390X8+0.396X9+0.373X10-0.022X11-0.022X12

FAC4=0.054X1-0.039X2-0.113X3-0.119X4+0.017X5+0.002X6+0.019X7+0.021X8-0.034X9-0.038X10+0.547X11+0.512X12

4)并購(gou)后第二年:

FAC1=0.288X1+0.300X2+0.324X3+0.313X4-0.122X5-0.083X6-0.024X7-0.009X8+0.012X9-0.018X10+0.004X11-0.078X12

FAC2=-0.085X1-0.036X2-0.049X3-0.048X4+0.425X5+0.417X6-0.314X7+0.057X8+0.001X9+0.092X10-0.014X11+0.017X12

FAC3=0.069X1+0.087X2-0.097X3-0.089X4+0.042X5+0.042X6-0.079X7+0.378X8+0.380X9+0.363X10-0.031X11-0.040X12

FAC4=0.006X1+0.021X2-0.062X3-0.068X4+0.018X5+0.020X6+0.034X7+0.000X8-0.077X9-0.017X10+0.532X11+0.559X12

5)并購后第(di)三(san)年:

FAC1=0.364X1+0.347X2+0.290X3+0.243X4-0.105X5-0.090X6-0.011X7+0.018X8-0.013X9-0.076X10-0.101X11-0.081X12

FAC2=-0.100X1-0.050X2-0.017X3-0.018X4+0.411X5+0.406X6-0.325X7+0.030X8-0.001X9+0.085X10-0.017X11-0.055X12

FAC3=0.031X1+0.051X2-0.087X3-0.083X4+0.023X5+0.032X6-0.064X7+0.378X8+0.384X9+0.364X10+0.014X11-0.020X12

FAC4=-0.174X1-0.112X2+0.041X3+0.098X4-0.007X5+0.027X6+0.123X7-0.061X8-0.018X9+0.081X10+0.588X11+0.597X12

按照各(ge)個公共因(yin)子對(dui)應的方(fang)差貢獻率計算出(chu)并購績效的綜合(he)得分模型:

Z-1=0.26105FAC1+0.21602FAC2+0.18499FAC3+0.15542FAC4

Z0=0.26379FAC1+0.20633FAC2+0.19044FAC3+0.12551FAC4

Z1=0.26810FAC1+0.21749FAC2+0.18307FAC3+0.16016FAC4

Z2=0.23883FAC1+0.20905FAC2+0.19523FAC3+0.14186FAC4

Z3=0.24245FAC1+0.21093FAC2+0.19410FAC3+0.12359FAC4

其(qi)中,Z-1Z0Z1Z2Z3分別表示并購(gou)前一年(nian)(nian)、并購(gou)當(dang)年(nian)(nian)、并購(gou)后第(di)一年(nian)(nian)、并購(gou)后第(di)二年(nian)(nian)、并購(gou)后第(di)三年(nian)(nian)的綜合得分,FAC1FAC2FAC3FAC4分別是各個公共(gong)因子(zi)的因子(zi)得分。

3、實證分析

1)融資約(yue)束與相對規模關系實證(zheng)分(fen)析

本(ben)文先將(jiang)融(rong)資(zi)約(yue)束(企(qi)業(ye)年(nian)齡和企(qi)業(ye)性(xing)質(zhi))作(zuo)為自變量的(de)(de)(de)相對規(gui)模(mo)方(fang)程(cheng)檢驗,但結(jie)果不(bu)理想,這可(ke)能是受到其他多(duo)種因(yin)素的(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。因(yin)此,采取分組討論(lun)的(de)(de)(de)方(fang)式(shi),研(yan)究不(bu)同年(nian)齡和不(bu)同性(xing)質(zhi)的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)所選融(rong)資(zi)方(fang)式(shi)的(de)(de)(de)差異對并(bing)購相對規(gui)模(mo)的(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。即在不(bu)同融(rong)資(zi)約(yue)束類型的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)條件(jian)下,融(rong)資(zi)方(fang)式(shi)不(bu)同對相對規(gui)模(mo)是否有影(ying)響(xiang)。

表(biao)5不同分組樣本的模型回歸(gui)

 

RS成熟

RS年輕

RS國(guo)有(you)

RS民營(ying)

模型

系數

T

系數

T

系數(shu)

T

系(xi)數(shu)

T

Cash

-0.319***

-4.112

-0.107

-1.649

-0.170**

-2.047

-0.223***

-3.509

Equity

0.488***

7.105

0.392***

5.879

0.310***

4.026

0.531***

8.471

Debt

0.056

0.526

-0.225*

-1.794

-0.088

-0.911

0.116

0.757

Flow

0.130

1.569

-0.028

-0.309

0.034

0.406

0.091

0.979

Q

-0.002

-0.352

0.005*

1.771

0.004

1.269

0.004

1.049

(常量)

0.041***

3.309

0.038***

3.313

0.044***

4.222

0.022

1.613

調整的R2

0.215

0.171

0.066

0.314

觀(guan)察值

185

178

215

148

F

11.106***

8.310***

4.014***

14.655***

***0.01水平(雙側)上顯著相關;**0.05水平(ping)(雙側)上顯著相關;*0.1水平(雙側)上顯著(zhu)相關(guan)。

5是通過企業年齡分組和企業性質分組進行分析(xi),從(cong)回歸(gui)結(jie)果(guo)可以看出,融資(zi)約(yue)束高的企業并購與外部(bu)債(zhai)務融資(zi)反向變化(外部(bu)債(zhai)務融資(zi)約(yue)束),這支持(chi)了假設1中的子假設a與成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)相(xiang)比(bi)(bi),年(nian)(nian)輕(qing)(qing)企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)約束較嚴重一些。成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)并(bing)購相(xiang)對(dui)規模(mo)與現(xian)(xian)金持有量(liang)關(guan)(guan)系(xi)非常顯著,并(bing)且呈現(xian)(xian)負相(xiang)關(guan)(guan)的(de)(de)關(guan)(guan)系(xi),但(dan)這種關(guan)(guan)系(xi)在年(nian)(nian)輕(qing)(qing)的(de)(de)企業(ye)(ye)(ye)中表現(xian)(xian)并(bing)不(bu)明顯,主(zhu)要(yao)是因(yin)為成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)受融(rong)(rong)資(zi)約束程度低。其次,成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)并(bing)購相(xiang)對(dui)規模(mo)與增(zeng)加(jia)的(de)(de)股(gu)權額的(de)(de)關(guan)(guan)系(xi)非常顯著,并(bing)且呈現(xian)(xian)正相(xiang)關(guan)(guan)的(de)(de)關(guan)(guan)系(xi)。同時,在年(nian)(nian)輕(qing)(qing)企業(ye)(ye)(ye)中表現(xian)(xian)也很明顯,也可以說企業(ye)(ye)(ye)對(dui)股(gu)權融(rong)(rong)資(zi)有特(te)殊的(de)(de)偏(pian)好,但(dan)增(zeng)加(jia)股(gu)權額的(de)(de)系(xi)數可以看出(chu),相(xiang)比(bi)(bi)較年(nian)(nian)輕(qing)(qing)企業(ye)(ye)(ye),成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)更(geng)愿意發(fa)行股(gu)票(piao)(piao),這主(zhu)要(yao)是因(yin)為成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu)企業(ye)(ye)(ye)籌集(ji)外部資(zi)本的(de)(de)能力(li)更(geng)強。在國內(nei)資(zi)欧宝(bao)体育場企業(ye)(ye)(ye)傾向于發(fa)行股(gu)票(piao)(piao),主(zhu)要(yao)是因(yin)為國內(nei)資(zi)欧宝(bao)体育場的(de)(de)不(bu)成(cheng)(cheng)熟(shu)(shu),股(gu)票(piao)(piao)發(fa)行的(de)(de)政策限制較寬(kuan)松,與國外資(zi)欧宝(bao)体育場相(xiang)比(bi)(bi),國內(nei)上市公(gong)(gong)司股(gu)權融(rong)(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)本較低,上市公(gong)(gong)司通常囤錢而(er)不(bu)發(fa)錢。

在民營(ying)企(qi)業(ye)外部債務融資難情況(kuang)下,并購相對規模更(geng)依賴(lai)股權融資,這很好的支持(chi)了假(jia)設1中的子假設b國(guo)有企業并(bing)購(gou)相對(dui)規模與增加的股權額關(guan)系非常(chang)顯著,呈(cheng)現(xian)(xian)(xian)正相關(guan)的關(guan)系,并(bing)且這種關(guan)系在民營企業中也(ye)可以得到證(zheng)實(shi)。企業并(bing)購(gou)相對(dui)規模與現(xian)(xian)(xian)金(jin)持有量呈(cheng)現(xian)(xian)(xian)負相關(guan)的關(guan)系,說明(ming)國(guo)內企業現(xian)(xian)(xian)金(jin)流(liu)水平(ping)較低,并(bing)購(gou)一般(ban)不依賴于企業內部(bu)的現(xian)(xian)(xian)金(jin)流(liu),而是更加依賴外(wai)部(bu)融資。

總之(zhi),通過對(dui)均(jun)值比較和回歸(gui)結果進行(xing)分析(xi),在描述統計(ji)的基礎(chu)上得(de)出融(rong)(rong)資(zi)約(yue)束程度(du)高的相(xiang)對(dui)并購規(gui)模(mo)(mo)低(di)。從回歸(gui)結果可以看出,融(rong)(rong)資(zi)約(yue)束高的企業并購與(yu)外(wai)部債(zhai)務融(rong)(rong)資(zi)反向(xiang)變(bian)化(外(wai)部債(zhai)務融(rong)(rong)資(zi)約(yue)束)。在民營企業外(wai)部債(zhai)務融(rong)(rong)資(zi)難情況下(xia),并購相(xiang)對(dui)規(gui)模(mo)(mo)更依賴股權融(rong)(rong)資(zi)。鑒于(yu)中國的資(zi)欧(ou)宝体育場還不很(hen)成(cheng)熟,股權融(rong)(rong)資(zi)的方式成(cheng)本(ben)較低(di),因(yin)此(ci)多數企業會選擇發行(xing)股票進行(xing)籌集資(zi)本(ben)。

2相(xiang)對規模與并(bing)購績效(xiao)關(guan)系實證分析

6 總樣本并購后的模型回歸

 

Z1-Z-1

Z2-Z-1

Z3-Z-1

模型

系數(shu)

T

系(xi)數

T

系數

T

RS

3.400***

2.795

3.484**

2.335

0.844

0.696

Lev

0.584

0.803

1.949**

2.184

1.039

1.432

Cons

-1.630**

-2.039

-2.114**

-2.157

-1.449*

-1.818

Gro

-0.263

-1.143

-0.668**

-2.363

-0.301

-1.313

Ind

-14.420

-0.479

-9.300

-0.252

-9.405

-0.314

(常量)

7.159

0.149

-13.413

-0.228

4.109

0.086

調整的R2

0.023

0.038

0.006

觀察值

363

363

363

F

2.721**

3.824***

1.409

***0.01水平(雙(shuang)側)上顯著相關;**0.05水平(雙側)上顯著(zhu)相關(guan);*0.1水平(雙側)上顯著相關。

從(cong)表6中的回(hui)歸結果來看,并購(gou)相(xiang)對(dui)規模與并購(gou)后(hou)績(ji)效成正相(xiang)關,尤其在并購(gou)后(hou)第(di)一(yi)年和并購(gou)后(hou)第(di)二年表現明顯,很(hen)好的支持了假設2實(shi)施相對規模較大并(bing)(bing)(bing)購(gou)的(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)在并(bing)(bing)(bing)購(gou)后實(shi)現(xian)了(le)規模經濟(ji),充分發揮并(bing)(bing)(bing)購(gou)協同效(xiao)(xiao)應(ying),利用(yong)剩余的(de)(de)(de)(de)管理(li)資源實(shi)現(xian)資源的(de)(de)(de)(de)合(he)理(li)配置(zhi);通過經營(ying)協同效(xiao)(xiao)應(ying)實(shi)現(xian)規模經濟(ji),降低成本的(de)(de)(de)(de)同時提高了(le)生產(chan)效(xiao)(xiao)率(lv);財務協同效(xiao)(xiao)應(ying)帶來的(de)(de)(de)(de)“共(gong)同保險(xian)”保險(xian)作用(yong)使得企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)收益流趨于穩(wen)定(ding),同時并(bing)(bing)(bing)購(gou)實(shi)現(xian)合(he)理(li)避(bi)稅的(de)(de)(de)(de)作用(yong)能夠增強企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流。并(bing)(bing)(bing)購(gou)后第(di)(di)三年并(bing)(bing)(bing)購(gou)相對規模與并(bing)(bing)(bing)購(gou)后的(de)(de)(de)(de)公司(si)績效(xiao)(xiao)呈現(xian)正相關的(de)(de)(de)(de)關系,但是不顯(xian)著(zhu)。第(di)(di)一大股東持股比例對企(qi)業(ye)并(bing)(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)(de)影響呈現(xian)負相關性(xing),尤其在并(bing)(bing)(bing)購(gou)后第(di)(di)一年和(he)第(di)(di)二年較為(wei)明(ming)顯(xian),說明(ming)非(fei)戰略性(xing)的(de)(de)(de)(de)行為(wei)不利于企(qi)業(ye)績效(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)(de)提高,反而會導致企(qi)業(ye)并(bing)(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)(de)下降。

FAC1nFAC2nFAC3nFAC4nn=abc分別表示(shi)并(bing)購(gou)后第一、二(er)、三年(nian))分別表示(shi)盈(ying)利因子(zi)并(bing)購(gou)后第n年減去并購前一年的變化量、負債因(yin)子并購后第n年減去并購前一年的變(bian)化量、營運因子并購后第n年減去(qu)并購(gou)前一年的變化(hua)量、成長因子并購(gou)后第n年減去并購前(qian)一年的變(bian)化量的變(bian)化量。

7 并購后盈利因子(zi)的(de)模型回歸表

 

FAC1a

FAC1b

FAC1c

模型

系(xi)數

T

系(xi)數(shu)

T

系數

T

RS

-5.338***

-2.978

-4.181**

-2.225

2.590*

1.751

Lev

-0.526

-0.491

-2.198*

-1.955

0.930

1.051

Cons

2.170*

1.843

2.586**

2.094

-2.317**

-2.384

Gro

0.289

0.853

0.762**

2.141

-0.569**

-2.032

Ind

35.865

0.809

21.283

0.458

-5.489

-0.150

(常量)

-25.317

-0.358

13.810

0.186

25.344

0.434

調整的R2

0.023

0.031

0.023

觀察值

363

363

363

F

2.689**

3.346***

2.735**

***在(zai)0.01水平(雙側)上顯(xian)著(zhu)相(xiang)關(guan);**0.05水平(雙側)上顯著相關;*0.1水平(雙(shuang)側)上顯著相關(guan)。

7中,并購后第一(yi)年和第二年,并購相(xiang)對(dui)規模對(dui)FAC1即盈利(li)因(yin)子(zi)的影(ying)(ying)響顯(xian)著,本(ben)(ben)文的盈利(li)因(yin)子(zi)對(dui)凈資產收(shou)益率(lv)、總(zong)資產報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)、成(cheng)本(ben)(ben)費用利(li)潤率(lv)和銷(xiao)售凈利(li)率(lv)的解釋程度較高,可以看出,在(zai)并購(gou)完成(cheng)后,并購(gou)相對(dui)規模對(dui)企(qi)業并購(gou)后的凈資產收(shou)益率(lv)、總(zong)資產報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)、成(cheng)本(ben)(ben)費用利(li)潤率(lv)和銷(xiao)售凈利(li)率(lv)呈負相關性,并且(qie)影(ying)(ying)響顯(xian)著,也就(jiu)是(shi)說相對(dui)規模越大的并購(gou),在(zai)并購(gou)后盈利(li)因(yin)子(zi)反而有(you)所下降。但并購(gou)后的第三(san)年,盈利(li)能(neng)力(li)有(you)所提高,但這種正(zheng)相關的關系(xi)并不明顯(xian)。

表(biao)8 并購(gou)后負債因子的模(mo)型回歸

 

FAC2a

FAC2b

FAC2c

模(mo)型

系數

T

系數

T值(zhi)

系數(shu)

T

RS

-0.141

-1.045

0.097

0.378

0.602

0.986

Lev

-0.086

-1.070

0.157

1.022

-0.201

-0.550

Cons

0.199**

2.241

0.168

0.998

-0.082

-0.205

Gro

0.052**

2.031

0.031

0.630

-0.028

-0.241

Ind

-1.282

-0.384

-2.724

-0.429

10.916

0.724

(常量)

-1.509

-0.283

-8.957

-0.884

-7.008

-0.291

調整的R2

0.018

-0.004

-0.008

觀察值(zhi)

363

363

363

F值(zhi)

2.309**

0.720

0.419

***0.01水平(雙側)上顯著(zhu)相關;**0.05水平(雙側)上(shang)顯著相關;*0.1水平(雙側)上顯著相關(guan)。

從表8可以看出,負債因子FAC2流動(dong)比率、速動(dong)比率和資產負債率上的(de)載荷值較大,這就代表著第二公共FAC2由這三(san)個(ge)變量(liang)來決定。從回歸結果分析,并(bing)(bing)購(gou)后(hou)第(di)一年的(de)相對規模與流動比率(lv)、速動比率(lv)和(he)(he)資產負(fu)債率(lv)呈(cheng)現負(fu)相關的(de)關系,但是這種關系并(bing)(bing)不顯著。并(bing)(bing)購(gou)后(hou)第(di)二年和(he)(he)第(di)三(san)年,并(bing)(bing)購(gou)相對規模與FAC2呈現正相關(guan)關(guan)系,但不(bu)顯著。

表(biao)9 并購(gou)后營運因子(zi)的(de)模型回歸

 

FAC3a

FAC3b

FAC3c

模型

系數(shu)

T值(zhi)

系數(shu)

T

系數(shu)

T值(zhi)

RS

-1.178***

-3.013

-1.645**

-2.164

-0.410

-1.115

Lev

-0.148

-0.633

-0.940**

-2.067

-0.308

-1.400

Cons

0.481*

1.874

0.764

1.530

0.475**

1.966

Gro

0.051

0.691

0.258*

1.790

0.157**

2.262

Ind

6.784

0.702

8.137

0.433

2.395

0.264

(常量)

-5.162

-0.334

5.842

0.195

-2.256

-0.155

調整的R2

0.023

0.023

0.018

觀察(cha)值(zhi)

363

363

363

F

2.686**

2.723**

2.335**

***0.01水平(雙(shuang)側(ce))上(shang)顯著相關;**0.05水平(雙側)上顯著相關(guan);*0.1水平(雙側)上(shang)顯著相(xiang)關(guan)。

9中,營運因子FAC3主要由總資產(chan)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)、流動(dong)資產(chan)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)和存貨(huo)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)決定(ding),這三個指標代表(biao)資產(chan)運營能(neng)力(li)。從回歸結(jie)果看出(chu),并(bing)(bing)購(gou)(gou)相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模與總資產(chan)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)、流動(dong)資產(chan)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)和存貨(huo)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)呈現(xian)(xian)負相(xiang)(xiang)關(guan)的關(guan)系,這種關(guan)系在并(bing)(bing)購(gou)(gou)后(hou)第一(yi)年(nian)和并(bing)(bing)購(gou)(gou)后(hou)第二年(nian)表(biao)現(xian)(xian)很明(ming)顯,并(bing)(bing)購(gou)(gou)后(hou)第三年(nian)不顯著(zhu),意味(wei)著(zhu)實施相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模較(jiao)大的并(bing)(bing)購(gou)(gou),并(bing)(bing)購(gou)(gou)后(hou)主并(bing)(bing)方與并(bing)(bing)購(gou)(gou)前相(xiang)(xiang)比營運能(neng)力(li)有所降低。

10 并購后成(cheng)長因子的模(mo)型回歸

 

FAC4a

FAC4b

FAC4c

模型(xing)

系數

T

系數

T

系數(shu)

T

RS

32.055***

2.828

32.605**

2.330

4.618

0.357

Lev

5.007

0.738

17.889**

2.137

9.946

1.287

Cons

-14.999**

-2.014

-19.389**

-2.109

-12.038

-1.418

Gro

-2.357

-1.098

-6.073**

-2.292

-2.084

-0.852

Ind

-155.971

-0.556

-108.977

-0.315

-157.815

-0.494

(常量)

94.604

0.211

-110.989

-0.201

97.101

0.190

調整的R2

0.023

0.036

-0.002

觀察值

363

363

363

F

2.717**

3.688***

0.862

***0.01水平(雙(shuang)側)上顯(xian)著相(xiang)關;**在(zai)0.05水(shui)平(雙側(ce))上(shang)顯(xian)著相關(guan);*0.1水平(雙側(ce))上顯著(zhu)相關。

10中,成長因子FAC4對(dui)凈(jing)利(li)(li)(li)潤(run)增長(chang)率和利(li)(li)(li)潤(run)總額增長(chang)率的(de)解釋度高,并(bing)(bing)購(gou)相對(dui)規(gui)模與(yu)凈(jing)利(li)(li)(li)潤(run)增長(chang)率和利(li)(li)(li)潤(run)總額增長(chang)率呈現顯(xian)著的(de)正相關(guan)關(guan)系,這(zhe)種關(guan)系在(zai)并(bing)(bing)購(gou)后(hou)第(di)(di)一年(nian)(nian)和第(di)(di)二年(nian)(nian)表現明(ming)顯(xian),并(bing)(bing)購(gou)后(hou)第(di)(di)三(san)年(nian)(nian)不顯(xian)著,說明(ming)選擇(ze)進行相對(dui)規(gui)模大的(de)并(bing)(bing)購(gou),主(zhu)并(bing)(bing)方(fang)公司(si)在(zai)并(bing)(bing)購(gou)后(hou)的(de)成長(chang)能力(li)增強(qiang)。

從本小結的(de)回歸分析來(lai)看,雖(sui)然前文證實相對規(gui)模對企(qi)業并購后的(de)綜合績效(xiao)得(de)分產生影響,但是將綜合績效(xiao)分解為代表(biao)企(qi)業不同財務指標(biao)的(de)公共因(yin)子(zi),相對規(gui)模對不同的(de)公共因(yin)子(zi)的(de)影響程度是不同的(de),這是很值得(de)考慮(lv)的(de)。

3)融資(zi)約(yue)束(shu)與并購(gou)績(ji)效關系(xi)實證分(fen)析(xi)

本(ben)文將并購(gou)后第(di)一年(nian)(nian)、并購(gou)后第(di)二(er)年(nian)(nian)和并購(gou)后第(di)三年(nian)(nian)的總體樣本(ben)模型回歸,即分(fen)別(bie)把企業(ye)年(nian)(nian)齡(ling)、企業(ye)性(xing)質(zhi)和兩(liang)者同時代(dai)入(ru)方(fang)(fang)(fang)程。但通過(guo)分(fen)析可知,融資(zi)約束(shu)(企業(ye)年(nian)(nian)齡(ling)和企業(ye)性(xing)質(zhi))作為(wei)解(jie)釋變量,證據表明,融資(zi)約束(shu)對(dui)并購(gou)績(ji)效呈現負向影響,但在統計上不具(ju)有顯著性(xing),在此(ci)考慮融資(zi)約束(shu)與融資(zi)方(fang)(fang)(fang)式對(dui)并購(gou)績(ji)效影響中具(ju)有交互作用(yong)。因此(ci),本(ben)文采取分(fen)組討論的方(fang)(fang)(fang)式:

11 并購后(hou)第一年不同(tong)企業總樣本的(de)模(mo)型回歸

 

Z1-Z-1(年(nian)輕)

Z1-Z-1(成熟)

Z1-Z-1(民(min)營(ying))

Z1-Z-1(國(guo)有)

模(mo)型

系數

T

系數(shu)

T

系數(shu)

T

系數(shu)

T

Debt

11.786***

4.370

2.309

0.867

15.419***

4.790

1.262

0.549

Equity

1.401

0.954

0.405

0.250

0.784

0.496

1.221

0.823

cash

-0.196

-0.131

1.382

0.812

0.464

0.315

1.101

0.609

Flow

1.496

0.695

-0.410

-0.213

0.431

0.197

0.264

0.141

Q

-5.102

-0.655

3.904

0.494

1.311

0.164

0.481

0.063

Asset

-22.214

-0.628

-40.531

-1.152

-38.393

-0.930

-25.081

-0.814

(常量)

-10.825

-0.283

1.610

0.044

-0.166

-0.004

-10.696

-0.319

調整(zheng)的(de)R2

0.077

-0.018

0.108

-0.019

觀察值

178

185

148

215

F值(zhi)

3.465***

0.449

4.007***

0.325

***在(zai)0.01水平(雙(shuang)側)上顯著相(xiang)關;**0.05水平(ping)(雙側)上顯著相關(guan);*0.1水平(ping)(雙側(ce))上顯著相(xiang)關。

12 并(bing)購后第二(er)年不同(tong)企業總樣本的模型回歸

 

Z2-Z-1(年輕)

Z2-Z-1(成熟(shu))

Z2-Z-1(民營)

Z2-Z-1(國(guo)有)

模型

系數

T

系數

T

系數

T

系數

T值(zhi)

Debt

11.478***

3.609

4.206

1.032

15.066***

4.541

2.983

0.806

Equity

0.822

0.474

-0.730

-0.295

0.901

0.553

-0.668

-0.280

cash

-1.290

-0.733

0.297

0.114

0.138

0.091

-0.831

-0.286

Flow

5.407**

2.132

0.368

0.125

-0.515

-0.229

4.831

1.602

Q

-5.691

-0.620

6.362

0.527

1.389

0.169

1.838

0.150

Asset

-21.131

-0.506

-5.695

-0.106

-35.670

-0.839

1.856

0.037

(常量)

-17.331

-0.385

-0.801

-0.014

5.358

0.124

-21.409

-0.397

調整的R2

0.064

-0.026

0.094

-0.013

觀察值

178

185

148

215

F

3.016***

0.222

3.586***

0.556

***0.01水平(雙側)上顯(xian)著相關;**0.05水平(雙側)上顯著相(xiang)關(guan);*0.1水平(雙側(ce))上(shang)顯著(zhu)相關。

13 并購后(hou)第三(san)年不同企業年齡總樣(yang)本(ben)的(de)模型回歸

 

Z3-Z-1(年輕)

Z3-Z-1(成熟)

Z3-Z-1(民營(ying))

Z3-Z-1(國有(you))

模型

系數(shu)

T

系(xi)數

T

系(xi)數

T值(zhi)

1.034

0.377

Debt

9.665***

3.067

2.026

0.631

13.082***

3.425

-0.575

-0.325

Equity

0.286

0.167

-0.333

-0.171

0.933

0.497

-1.265

-0.587

cash

-1.316

-0.755

1.585

0.774

1.038

0.593

-1.339

-0.599

Flow

-1.669

-0.664

-2.166

-0.936

-2.771

-1.068

-2.034

-0.224

Q

-6.467

-0.711

2.150

0.226

2.187

0.231

-38.258

-1.041

Asset

-46.319

-1.120

-69.298

-1.636

-91.022*

-1.859

37.386

0.936

(常量)

49.919

1.119

52.582

1.205

66.570

1.343

1.034

0.377

調整的R2

0.035

-0.009

0.065

-0.018

觀察(cha)值

178

185

148

215

F

2.065*

0.723

2.731**

0.377

***0.01水(shui)平(雙側)上(shang)顯(xian)著相關;**0.05水平(ping)(雙側)上顯著相關(guan);*0.1水(shui)平(ping)(雙側)上顯(xian)著相關。

從企業(ye)(ye)年齡視角分(fen)析融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)約(yue)束和并(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)的關(guan)系分(fen)析得知: 年輕(qing)企業(ye)(ye)長(chang)期負債(zhai)增加額與并(bing)購(gou)后績效(xiao)(xiao)呈現正相關(guan)關(guan)系,并(bing)且關(guan)系顯(xian)(xian)著。但這種關(guan)系在成熟企業(ye)(ye)中并(bing)不明顯(xian)(xian)。年輕(qing)企業(ye)(ye)比成熟企業(ye)(ye)受融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)約(yue)束程度嚴重(zhong),因此(ci)年輕(qing)企業(ye)(ye)的融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)渠道(dao)(債(zhai)務融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi))對并(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)關(guan)系顯(xian)(xian)著。成熟企業(ye)(ye)不受融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)約(yue)束的限制,因此(ci)其并(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)與融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)渠道(dao)關(guan)系不明顯(xian)(xian)。

從企(qi)(qi)業(ye)性(xing)質視角分析融(rong)(rong)資約(yue)束(shu)和并(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)(xiao)的(de)(de)關系(xi)分析得知: 民營(ying)企(qi)(qi)業(ye)長期(qi)負債增加額與并(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)(xiao)呈現正相關的(de)(de)關系(xi),并(bing)(bing)且關系(xi)顯著,但這種關系(xi)在國有(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)中并(bing)(bing)不(bu)明顯。民營(ying)企(qi)(qi)業(ye)比國有(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)受(shou)融(rong)(rong)資約(yue)束(shu)程度嚴重,因(yin)此民營(ying)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)融(rong)(rong)資渠道(債務融(rong)(rong)資)對并(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)(xiao)關系(xi)顯著。國有(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)不(bu)受(shou)融(rong)(rong)資約(yue)束(shu)的(de)(de)限制,因(yin)此其并(bing)(bing)購(gou)績效(xiao)(xiao)(xiao)與融(rong)(rong)資渠道關系(xi)不(bu)明顯。

從本小結回歸分(fen)析(xi)來看(kan),與融資約(yue)束(shu)低(di)的(de)企(qi)業(ye)(ye)相比(bi)較,融資約(yue)束(shu)程度高的(de)年輕企(qi)業(ye)(ye)和民營(ying)企(qi)業(ye)(ye)外部融資對并購績效影響顯(xian)著,這支持了假設3中(zhong)的子假設a

五、結論

1、基本結論

融(rong)資約(yue)束程(cheng)度高(gao)(gao)的(de)企(qi)業(ye)并購(gou)相(xiang)對(dui)(dui)規(gui)模小,融(rong)資約(yue)束低的(de)企(qi)業(ye)并購(gou)相(xiang)對(dui)(dui)規(gui)模大。融(rong)資約(yue)束高(gao)(gao)的(de)企(qi)業(ye)并購(gou)相(xiang)對(dui)(dui)規(gui)模與外部債務融(rong)資反向變化。在融(rong)資約(yue)束的(de)情況下,并購(gou)相(xiang)對(dui)(dui)規(gui)模更依賴股權融(rong)資。

總體上(shang),相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)正向(xiang)影(ying)響(xiang)并(bing)(bing)購績效,并(bing)(bing)呈(cheng)(cheng)統(tong)計(ji)顯(xian)著(zhu)性。從績效單個維度(du)上(shang)看,相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)負向(xiang)影(ying)響(xiang)企(qi)(qi)(qi)業并(bing)(bing)購后(hou)的盈利水(shui)平,并(bing)(bing)呈(cheng)(cheng)統(tong)計(ji)顯(xian)著(zhu)性。相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)與(yu)企(qi)(qi)(qi)業并(bing)(bing)購后(hou)的償債能(neng)(neng)力(li)統(tong)計(ji)上(shang)關(guan)(guan)系(xi)不(bu)顯(xian)著(zhu)。相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)負向(xiang)影(ying)響(xiang)企(qi)(qi)(qi)業并(bing)(bing)購后(hou)的資產(chan)運營能(neng)(neng)力(li),并(bing)(bing)呈(cheng)(cheng)統(tong)計(ji)顯(xian)著(zhu)性。相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)正向(xiang)影(ying)響(xiang)企(qi)(qi)(qi)業并(bing)(bing)購后(hou)的成(cheng)長能(neng)(neng)力(li),并(bing)(bing)呈(cheng)(cheng)統(tong)計(ji)顯(xian)著(zhu)性。通(tong)過(guo)實證的分(fen)析結果可以(yi)看出(chu),公司的成(cheng)長能(neng)(neng)力(li)與(yu)并(bing)(bing)購相(xiang)(xiang)對(dui)規(gui)(gui)模(mo)呈(cheng)(cheng)現正相(xiang)(xiang)關(guan)(guan)的關(guan)(guan)系(xi),并(bing)(bing)且關(guan)(guan)系(xi)顯(xian)著(zhu)。

融(rong)資(zi)(zi)約(yue)(yue)束低的(de)企業相比較,融(rong)資(zi)(zi)約(yue)(yue)束程度(du)高的(de)企業外部融(rong)資(zi)(zi)對并購(gou)績效(xiao)影響顯(xian)著。

2討論

本文主要依據(ju)中國制(zhi)造業上市(shi)公(gong)司數(shu)據(ju)對(dui)(dui)三(san)者(zhe)之間的(de)關系進行實(shi)證檢驗和分析(xi),探討在(zai)中國上市(shi)公(gong)司中,融資約束、相對(dui)(dui)規模(mo)和并(bing)購績效三(san)者(zhe)之間的(de)關系。在(zai)并(bing)購和評(ping)估(gu)實(shi)踐中,資產評(ping)估(gu)師需要基(ji)于并(bing)購雙方的(de)實(shi)際情況,做出更加深入的(de)調查(cha)、研究(jiu)和分析(xi)后,才能恰當地(di)反映(ying)各因素對(dui)(dui)企(qi)業價值的(de)影響。

本文研究有助于提升(sheng)資(zi)(zi)產評估(gu)師(shi)的(de)專業(ye)勝任能力,資(zi)(zi)產評估(gu)師(shi)只有在全面(mian)深(shen)入地考察、分析和合理量化并(bing)購(gou)中的(de)各項(xiang)價(jia)值影響因素(su)的(de)基礎上,結合融(rong)資(zi)(zi)約(yue)束(shu)、并(bing)購(gou)雙方(fang)的(de)規模、并(bing)購(gou)績(ji)效(xiao)等(deng)方(fang)面(mian)的(de)研究,才能更好(hao)地提出與并(bing)購(gou)融(rong)資(zi)(zi)方(fang)案、支付對價(jia)方(fang)式(shi)的(de)安排、并(bing)購(gou)后(hou)協同(tong)效(xiao)應的(de)發(fa)揮和有效(xiao)整合等(deng)方(fang)面(mian)相關的(de)專業(ye)意(yi)見和建議,從而提高自身(shen)的(de)專業(ye)形象和專業(ye)服務的(de)含金量。

 

 

  

 

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